【摘要】 改革開放后，隨著中國經濟進入快速發展軌道，中國房地產行業獲得了二十年左右的迅速發展機遇。房地產板塊作為支柱性產業，在我國經濟體系中具有十分重要的地位。房地產行業屬于資金密集型行業，其行業特點為項目建設運作時間長，投入資金量較大，同時需要較長時間周轉期，所以資金問題對于房地產行業來說至關重要。房地產行業發展需要有充足的資金來源作為發展支撐及動力，但目前房地產融資渠道相對較窄，資金主要依賴于銀行或影子銀行，防范資金風險的能力較弱，因此目前國內房地產行業發展客觀上要求學習引入國外相對成熟的金融房地產發展模式，大力發展房地產投資基金。結合中國房地產行業實際發展現狀及國內經濟環境，由房地產企業主導的房地產投資基金將具備更加良好的市場前景和發展機遇。中國的房地產行業、金融行業均處于高速發展，但產業結構并不完善，行業存在問題較多，需要要有一個發展中不斷發現問題、不斷修正、完善的過程。本文將結合中國實際情況從房地產行業以及私募基金兩個角度進行分析，闡述房地產行業及私募基金的概念、類型、運作方式等基本情況。同時借鑒國外成熟市場的發展經驗，刨析國內實際操作案例的經驗教訓，分析在中國如何發展房地產企業主導的房地產投資基金，并針對在不同階段房地產市場中的盈利模式，對房地產投資基金的發展提出建議。 

1  引言 

1.1  研究背景及意義 

1.1.1  選題背景 

1.1.1.1  作為已經成為我國國民經濟支柱產業之一的房地產行業，其行業發展形勢將對整個國家經濟的發展產生巨大影響。 

房地產行業是基礎型上游產業，其對其他行業乃至整個國家經濟巨大的帶動、促進作用非常明顯，房地產業已被國家明確為國民經濟增長的支柱性產業，其發展速度直接影響著國民經濟的發展速度。 

1.1.1.2  房地產行業的快速發展要求房地產企業具備更強的資金實力，但國家多輪調控很大程度收緊了房地產企業傳統融資途徑。 

近二十年隨著房地產行業高速發展，其高速發展的弊端也逐漸顯現。一方面高房價脫離實體經濟的支撐，三、四線城市的房產行業泡沫較為嚴重。雖然國家調控近年進行多輪房地產調控，但房價陷入越調越高的怪圈，調控效果沒有達到政策預期。另一方面，房地產開發商的資金壓力越來越大，隨著各開發商運營能力及資金實力的差異，將會導致越來越明顯的兩極分化。房價帶動了地價的高速增長，房地產項目開發需要投入資金規模巨大，但在國家嚴格的調控政策下，傳統銀行方面資金來源遠不能滿足房地產企業需求。

 1.1.1.3  中國房地產行業發展階段已由最初的粗放開發階段逐步進入房地產金融階段，房地產企業進入轉型階段，地產與金融的聯系將更加緊密。 

隨著國民經濟發展和市場經濟環境、土地政策的越來越完善、規范，房地產行業的市場化競爭日趨激烈，開發商之間競爭將逐步從單純房地產開發能力競爭進入金融地產的綜合實力競爭。由于土地資源是有限資源，房地產以房地產建設開發為主的盈利模式只能在一定階段發展，房地產企業長期發展的動力需要來源于房地產開發建設之后的以投資、物業、商業管理、升值管理為核心的不動產管理、投資階段，經營方式的轉變也要求地產行業轉向地產基金投資、資產證券化為代表的地產金融階段，也將標志著傳統房地產行業向金融行業的轉變。 

經過 20 年的發展，我國房地產行業已經基本經過第一個階段發展過程，正在第二個發展階段，房地產企業的除了單純開發銷售房地產，更多開始進行房地產管理、投資管理，對物業進行定位、包裝、經營以實現物業的進一步升值。在這個階段，市場開始出現房地產私募基金、類資產證券化產品，資本市場還是和房地產開發對接，房地產企業準備進入第三階段，開始全面和金融業融合。  

1.1.1.4  隨著金融市場改革，國內資本市場發展迅速，目前國內私募基金蓬勃發展，房地產行業是私募基金重點投資行業。 

隨著中國經濟的高速發展，金融市場加快改革，國內資本市場發展迅速，各種創新類的基金雨后春筍般建立并快速發展壯大。由于我國國民財富的提高，個人擁有的可支配資金規模愈來愈大，“高凈值人群”開始采用信托或基金方式進行投資，私募基金中個人投資者比例逐年升高，市場上對收益高、回報好的項目需求度也日益提高。 

在中國特色經濟體制下，私募基金可參與的高收益行業中房地產行業一直是私募基金投資的熱點，房地產行業具備投資期限相對較短，投資回報穩定，逐漸受到資金的追捧。近年房地產行業雖然開始出現一定系統性風險，但在一、二線城市中位置好、定位準的房地產項目風險較小，且收益較高，仍是私募基金偏好的投資品種。 

1.2  研究路線及方法 

在本文中采取了多角度、多方法、理論與案例相結合的研究方法，分別從房地產行業、私募基金角度對房地產投資基金進行分析、研究，結合中國國情對房地產公司主導的房地產基金類型、優勢特點、風險、未來發展趨勢進行研究。同時對國外房地產投資基金通過分析對比，借鑒其發展經驗，另外用案例以及數據對在當前中國經濟發展環境下，分析了房地產行業及民間資本市場要求盡快發展房地產企業主導的房地產基金的可行性、必要性及需要解決的問題。 

本文關注理論研究與實踐結合，以 F 房地產企業的房地產基金為案例，同時研究國內外相關案例，整理相關數據文章，基于中國目前市場經濟環境，來研究中國在當下市場條件下發展房地產投資性基金的路徑，對可能存在的問題進行分析，并研究解決的方案。 

本文主要由以下幾個方面對房地產基金內容開展研究：    

1.2.1 從房地產行業角度分析、研究——回顧國內的房地產行業歷史，分析行業發展現狀、特點，以及未來行業的發展趨勢 

1.2.2 從投資基金行業角度分析、研究——分析房地產基金運作方式，優劣勢分析，問題應對建議等 

1.2.3 從開發商主導的房地產基金分析、研究——結合市場中實際案例進行研究分析，并提出未來發展方向及要關注的問題 

1.2.4 從開發類房地產、自持類經營物業兩大類房地產基金進行分析、研究——房地產行業可以從物業建成后是出售結利還是自持經營的角度分為：以對外銷售立即獲利的開發類房地產、建成后自持經營長期獲利的自持類經營物業，這兩種經營方式均可與投資性基金對接，發展不同類型的房地產基金 

2 國內房地產行業發展概述 

2.1  國內房地產行業現狀 

中國的房地產行業是隨著市場經濟發展而建立并快速發展起來的，經過二十年左右的快速成長，作為投資類的支柱性上游產業，房地產行業的發展可直接或間接的影響到金融、建筑、建材、家電等很多其他產業的發展。 

我國房地產業在國內經濟高速增長的和城市化大發展的契機下,實現了跨越式的大發展,房地產開發面積、銷售價格逐年遞增，房地產行業已經成為國民經濟重要的增長力量，很大程度上推動了國家經濟的發展。 

隨著部分地區的房地產泡沫的不斷增加，國內房地產行業投機問題已顯現和暴露，但從國內整體經濟布局出發，雖然房地產業自身存在著許多缺陷，但隨著中國城鄉一體化改革，城市化未來的發展，房地產行業的支柱地位仍將十分明顯，在中國未來相當一段時間還具備良好的發展空間。 

2.2   行業發展特點及問題

2.2.1  房地產是資金密集型行業，國內房地產企業資金來源結構單一，在政策調控背景下資金鏈相對脆弱。 

房地產行業的行業特點就是資金量大，且使用資金密集，整個項目運作需要大量資金支撐，但其不動產建設開發的行業特性又導致資金周轉需要較長時間，所以對于資金來源的穩定、長期性有著較高要求。但在國家多輪調控政策后，開發商傳統的融資渠道紛紛受限，資金鏈趨緊態勢愈來愈明顯，主要反映在以下幾個方面： 

——在目前的調控政策下,銀行對房地產行業的貸款限制多，例如：銀行開發貸款不能用于開發商拿地，對于房地產企業的自有資金規模有硬性要求，發放貸款用途監管嚴，只能用于項目工程建設支出。 

——銀監會對房地產信托實質監管加強，要求信托公司控制風險，限制對房地產行業的資金投入，房地產企業從信托渠道的融資規模受限。 

——資本市場直接融資暫停，根據國家調控政策，暫停房地產企業在二級市場上通過IPO、增發、發行公司債等渠道進行融資。 

——境外資金成本雖然較低，但境外資金出在國內投資房地產行業限制較多，投資規模有限制，境外資金對國內房地產市場規律缺乏深入了解。 

2.2.2  房地產業面臨的金融風險逐漸增大 

目前部分地區高房價已經和經濟基本面和居住的剛性需求相脫離，將會導致市場需求量下降，出現銷售回款放緩，很可能導致出現開發商出現資金無法正常周轉的情況，進而加大國內銀行、金融系統的資金風險。因為我國房地產資金來源中銀行資金比重過大，保障方式一般通過不動產抵押，一旦整個房地產市場崩盤，其抵押物價值也將大幅下降，那么銀行資金將遭遇嚴重損失。 

目前，我國房地產開發資金70-80%資金直接或間接來源于銀行，有關部門進行測算，如果房價下跌超過30%，銀行不良貸款率將大幅上升，對我國金融系統將產生重大影響。 

2.2.3  房地產產品性質既有消費品屬性又具備投資品屬性 

基于房地產的不動產屬性，對于剛性需求者，其主要屬性為消費品屬性，而對于資金實力雄厚的投資者，由于國內其他投資渠道較窄，房地產是投資人首選的具備投資屬性的產業。而土地資源的稀缺性以及不動產的持續性和不可移動性又增強了房地產的投資屬性，上述綜合屬性使房地產行業更受市場投資資金的關注。 

2.2.4  房地產行業的發展不單純是經濟問題，由于其涉及行業廣，和老百姓生活息息相關，其發展還是個綜合性社會問題。 

房地產行業涉及行業廣，特別是其中住宅部分是老百姓生活的必需品，房地產發展情況，房價的走勢，對我國整個社會都有重大影響。目前國內房地產業的發展模式已經形成了較大的房地產泡沫，特別三、四線城市，空城、鬼城屢見不鮮，造成了嚴重問題。而且高高在上的房價不能滿足普通百姓的基本住宅需求，在部分地區已經形成了綜合性的社會問題。 

3.1國內房地產基金概況.................9 

3.2中國房地產基金存在優勢特點.............10 

3.3中國房地產基金存在的問題........11 

3.4中國房地產基金問題的應對..............12      

4   房地產企業主導的開發類房地產基金存在的問題及應對...................14     

4.1房地產企業主導的房地產基金現狀及案例分析.........14     

4.2房地產企業主導的房地產基金優勢分析.........16     

4.3房地產企業主導的房地產基金問題及解決方案...........18  

5    房地產企業主導的自持類房地產基金與國際成熟市場的REITs的比較......19 

5.1 房地產企業主導的自持類房地產基金概況........19 

5.2 國際成熟市場的REITs概況；.......19 

5.3 中國房地產基金與國際成熟市場的REITs的區別和差距...............20 

5  房地產企業主導的自持類房地產基金與國際成熟市場的 REITs的比較 

5.1  自持類房地產基金概況 

自持經營房地產投資基金（Real Estate Investment Trusts,簡稱REITs），其核心運作模式與開發類投資基金一樣，還是集合個人或社會分散資金，投資房地產項目獲得收益，將最終回報分配給投資者。 

成熟的自持經營房地產投資基金最大特點主要有兩點：第一、REITs可以在公開市場上市交易，即投資人可以隨時在二級市場交易，使之擁有良好的流動性。第二、自持經營房地產投資基金收益的來源主要是持有物業的租金或運營收益，其收益穩定且期限長，但收益率較開發類基金相對較低，屬于風險低、收益穩定類的金融產品。 自持經營房地產投資基金在國外成熟已經發展為一類成熟的房地產投資產品，在美國很多REITs產品已在各大交易所上市交易，逐漸以公募的形式出現，而非私募類產品。 

5.2   國際成熟市場的 REITs 概況 

總結美國、新加坡、香港等國家和地區REITs的發展概況，雖然各國發展期限不一樣、規模有差異、而且有各自特色的政策法規，但由于市場發展的要求，它們都在迅速發展并逐漸完善，現從以下五方面對其進行歸納對比： 

5.2.1 關于 REITs 上市政策 

由于REITs上市能夠有效促進基金的流動性，對整個房地產市場的調節作用非常明顯，很多亞洲國家都要求境內設立REITs完成上市交易。 美國對房地產投資基金沒有上市的硬性要求，但目前美國現有的很多REITs產品都已經上市交易。 

5.2.2 關于發行方式 

亞洲國家或地區則采取基金、信托的方式發行REITs，而美國普遍采用公司形式。  

5.2.3 相關的投資領域

國外成熟市場的規定趨同，政策明確REITs 的投向只能是成熟的自持房地產運營行業，其回報收益應主要來源于持有不動產的租金或運營收入，此外，大部分嚴禁投向土地市場或進行房地產開發，避免出現抄地或炒作市場的情況。 

5.2.4 對于 REITs 產品的相關法律法規 

國外成熟市場都建立了完善成熟的配套機制，普遍對其設立、運營、分紅、管理結構、產品結構作出了詳細而全面的規范，由于涉及很多公眾利益，對相關監管制度也設計了完善的法律法規。 

6  房地產企業主導的房地產基金發展方向  

6.1  房地產企業主導的房地產基金發展（開發出售類） 

通過上述分析，作者認為我國房地產企業主導的房地產投資基金的發展中必須關注以下幾點： 

6.1.1 房地產企業首先明確其主導的房地產基金的定位，不能把房地產基金僅僅作為融資工具，而是要把它作為房地產金融產業來發展。 

隨著國內經濟體制的進一步規范、完善，房地產行業以前簡單粗放運營方式的盈利空間將愈來愈小，只要有土地就能取得高額收益的時代已經不會再出現。房地產企業想不被行業淘汰，只能向管理、向規模要效益，而房地產企業要快速擴大規模，企業自身經營積累的盈利收益肯定不能滿足需求，必須通過基金等創新融資方式和社會金融資本結合，由傳統獲取開發產品利差收益方式轉變為通過項目管理費體現出的資產運營能力收益方式。所以房地產企業必須明確房地產基金的定位，科學配置資源，將其作為房地產企業未來發展方向。 

6.1.2 房地產企業要發展房地產投資基金，基礎條件是建立社會公信力，完全按照市場化運作，不能存在利益輸送的情況。 

對于開發商主導的房地產投資基金，財務投資人最擔心的就是其運作的公允性、公平性。因為房地產企業通常在基金中可以對投資決策有重大影響，特別是當其主導的基金投入到自身開發項目中，就會出現即當運動員又當裁判員的情況，很可能影響財務投資人利益。 

基于上述原因，對于房地產企業主導的房地產投資基金，從某種角度，基金的公信力重要性甚至大于其運營能力，一旦出現利益輸送的情況，將會失去財務投資人的信任，也就失去了基金存活的基礎。房地產投資基金必須市場化運作，尊重市場規律，尊重市場游戲規則來運作，這樣才有長期旺盛的生命力 

6.1.3 基金公司必須建立合理科學的公司結構，配備有專業基金、金融、投資專業人員。 

開發商主導的房地產基金公司要做強做大，謀求長遠發展，一定要建立規范、科學的公司治理架構。即使公司運作初期規模較小，對于公司運營機制、決策制度要科學完整，比如：關鍵崗位的不相兼容工作相分離，重大決策必須有充分、扎實的研究決策依據等。為了保證基金投資的市場性和公允性，基金投資決策委員會設置中，開發商的代表應控制在半數以內，合理的決策機制不能缺少制度的約束。 

房地產基金公司對于人員的專業素質要求較高,需要有專業的投資、項目開發、項目管理、金融人員。某種程度，房地產基金業務發展能力的決定因素是其人員的投資項目和資金管理、募集能力，所以優秀的人才是房地產基金發展的基石。 
 

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