【摘要】 西方學者已在被稱為“股利之謎”股利支付理論上取得了極其豐富的研究成果,然而,在股權結構更加特殊的中國,這些理論卻并不能很好地詮釋與西方成熟資本市場完全不同的“中國股利之謎”,因此,對于中國資本市場的股利支付行為反映出的股利政策仍然尚待深入研究。本論文研究取得了以下的主要成果與結論。論文采用主成分分析法與Normal矩陣相結合的聚類分析方法對近年來的上市公司股權結構的面板數據進行聚類分析,反映出我國上市公司股權集中度水平在近年的不同程度的動態變化特點。之后,深入分析股權分置改革對中國資本市場上市公司管理者股利支付行為的影響,系統梳理了我國自上海證券交易所與深圳證券交易所成立以來上市公司股利支付形式及其支付程度情況,揭示、描述并總結了中國資本市場股利支付行為特征與規律。論文運用包括信號傳遞理論、代理理論、生命周期理論尤其是股權結構等在內的股利政策理論,結合我國上市公司股利支付的行為特征,分析并構建我國上市公司基于股權結構特征對于其股利支付行為影響的理論框架,并重點探討了在非全流通環境下與全流通環境下這一影響的差異性。基于以上理論框架,論文進行了相應的理論分析并發展了研究假設,并以2000-2010年A股市場進行股利分配的上市公司為研究對象,運用Logit回歸法,實證考察股權集中度與股權屬性對股利支付形式偏好(現金股利還是股票股利)的影響,并重點考察在股改進入全流通環境后,這一影響是否隨之得到改善。論文分析并發展了相應的研究假設,運用logit回歸模型,以2000-2010年A股市場分配現金股利與未分配股利的上市公司為研究對象,實證考察股權結構(包括股權集中度與股權屬性)對現金股利支付傾向(即是否支付現金股利)的影響,并重點了探討這一影響在非全流通與全流通環境中的差異。論文創造性地研究了送股和轉增股等其他非現金股利支付形式,考察全流通環境下股權結構對上市公司非現金股利支付行為的影響,并為之提供經驗證據。本文的研究結果對于豐富股利理論與規范我國上市公司股利支付行為,促進我國上市公司健康發展、完善股利支付的信號傳遞機制、以及提高我國資本市場資源配置效率都具有一定的理論意義與實踐價值。 

第1章緒論

1.1論文研究的背景及意義
自1956年林特納（Lintner)首次開創性地提出股利分配的理論模型，之后的幾十年來，國外學者從不同的角度、運用不同的方法對上市公司股利支付行為展開了廣泛而又深入的研究。歷經半個多世紀，西方學者在股利支付理論上取得了極大的完善與發展，上市公司股利支付行為研究在不同的方向上為我國奠定了極其豐富的研究成果，產生了股利無關論、“一鳥在手”理論、稅差效應理論等傳統股利支付理論，以及代理成本理論、信號理論、剩余股利支付理論、交易成本理論和追隨者效應理論等諸多現代股利支付理論。盡管文獻浩蕩，但是迄今對企業現金股利支付行為的研究仍眾說紛紜，正如著名的財務學家費雪?布萊克（Black)指出：“我們越是努力研究它，它就越像個迷” 。從Black “股利之謎”的提出至伯恩斯坦(Bernstein)把“股利之謎”這一當今財務最引人興趣的主題比作斯芬克斯(Sphinx)的誤解之謎，再至Brealey和Myers將其認為是財務領域十大尚未解決的難題之一[3]，反映出了股利政策仍然尚待深入研究。近十幾年，針對亞洲新型國家上市公司相比西方國家尤其是英美等國上市公司在股權結構下的差異，考察不同股權結構尤其是股權集中度（多存在于家族企業、由銀行和行業集團控制的大型國有企業）對上市公司股利支付行為的影響吸引了大量學者的極大興趣，并形成了股利支付的股權結構理論。該理論認為，股權結構集中的公司決策者較為集中，信息不對稱程度較低，對股利傳遞信息的要求程度也相對較低。這也可以用來解釋對于股權結構分散，主要依靠資本市場融資的英、美、加等國公司一般傾向于采用高股利支付政策，而對于股權集中程度相對較高，主要依靠銀行融資的德、日、韓等國公司則更傾向于較低股利的支付政策。
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1.2國內外的相關研究動態
股利無關理論即MM理論，即由Miller和Modigliani在文獻中提出的股利政策與公司價值無關的命題，即后人所稱的” MM理論”。該理論提出了 5個假設條件，即管理層和股東都能夠獲得同樣的信息；不存在交易費用；稅法上對公司分配的利潤和留存在收益的處理沒有差異；不存在公司所得稅和個人所得稅；公司無任何負債；公司投資政策保持不變。麗理論證明在以上假設條件下，股利政策與公司價值無關。”股利無關假說”因此成為了股利政策理論的基石。但MM理論過于理想化的假設條件，與現實資本市場情況顯著不同，因此其結論與現實并不吻合。首先，MM股利無關論假設管理層和股東都能夠獲得同樣的信息，即他們之間無信息不對稱，然而，在現實的資本市場中，管理層與股東間的信息不對稱普遍存在，一般來說，企業管理者往往擁有相比股東更多的內部信息；其次，麗理論假設企業可以無代價地取得外部融資，資本利得可以轉化為等額的現金股利，即無交品成本的假設，這與現實中，資本市場上存在大量外部融資成本和交廚成本的現象相背離；再次，MM理論假設分配利潤和留存收益在稅法上處理無差異，但在現實資本市場現金股利稅率往往要高于資本利得的稅率，投資者對兩者也表現出明顯的差異；最后，MM理論建立在資本市場完全確定的假設基礎上，這顯然也有相悼于存在著諸多不確定因素的現實資本市場。
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第2章中國上市公司股利支付行為特征研究

2.1中國上市公司股利支付的基本特征分析
本節針對股市的板塊特征、行業特征與時間特征進行分析，以便真實反映上市公司股利支付行為的基本特征。本文數據取自于國泰君安（CSMAR)數據庫，并以1990-2010年A股樣本公司的21265個數據作為分析依據進行特征分析。本文分紅包括中期分紅、年度分紅和其他，也就說若一家上市公司在對同一財政年度既進行了中期分紅，又進行了年度分紅，則作為2個樣本公司。數據處理軟件為數據處理軟件為 EXCEL2007 與 STATA11. 0。進一步統計發現，這8584家公司僅有1579家為ST公司，說明大多數公司在有盈利情況下未進行股利分配。從支付股利的上市公司來看，現金股利是我國上市公司股利支付的主要形式，有7763家上市公司僅支付了現金股利，有2795 (781+1351+663)家上市公司同時支付了現金股利和股票股利，共同占有總樣本公司的49. 65%，占11688家支付股利公司的83. 26%。這表明，我國絕大多數上市公司對現金股利支付行為更為偏好。統計數據還顯示出，采用送股或轉增股，抑或是同時使用這兩種股利支付形式的上市公司僅有2127家，占總樣本的10. 00%；轉增股的上市公司有3151家，轉增股占總樣本的比例（14. 82%)要明顯高于送股上市公司的比例（9.39%)。由此可以看出，我國上市公司對現金股利支付方式最為偏好，其次是轉增股股利支付方式，而對送股這一股利支付方式偏’好程度最低。
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2.2支付股利上市公司的特征分析
本部分對支付股利（包括現金股利和股票股利）上市公司的規模、盈利能力、股東獲利能力、現金流能力、償債能力、成長能力、營運能力以及其公司治理等基本特征進行分析，以考察公司是否支付股利、及不同股利支付形式的公司的特征，從而揭示影響我國上市公司股利支付行為的機理。公司規模一直被理論界認為是影響上市公司股利支付傾向及其支付方式偏好的重要影響因素。本文分別以期末總資產、期末凈資產、年度營業收入總額作為公司規模的替代變量。表2-13匯總了樣本公司規模特征基本描述性統計情況。數據顯示：（1)全樣本總資產、凈資產和營業收入的均值和中位數的差距較大，表明數據可能受極端值的影響，最大值和最小值的差距較大，說明公司規模變量觀測值的分布區間較大；（2)支付現金股利和股票股利樣本的資產規模變量的均值都高于未分配股利樣本的均值，說明規模越大的公司越傾向支付股利，這聯系著上市公司成長過程中的原始積累。由于新成立的公司，往往規模較小，為尋求未來的發展，往往更愿意將公司收益用于投資，以積累資源擴大自身規模，當規模達到一定程度時則可能傾向進行股利分配。
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第3章全流通環境下的股權結構對股利政策影響.........71
3.1我國上市公司股權結構現狀分析........71
3.2股權結構對上市公司股利支付行為影響........78
3.2.1股利支付的代理理論 ........78
3.2.2代理理論的拓展 ........80
3.3全流通環境下股權結構對股利政策影響........ 82
3.4本章小結........ 87
第4章全流通環境下的股權結構對股利支付形式........ 88
4.1股權結構對于股利支付形式偏好影響的分析與假設 ........88

4.2股權結構對于股利支付偏好影響的研究設計........ 91
4.3股權結構對于股利支付偏好影響的實證分析........   94
4.4本章小結........ 103
第5章全流通環境下股權結構對現金股利支付傾向........ 105
5.1股權結構對于現金股利支付傾向影響的........ 105
5.2股權結構對于現金股利支付傾向影響的研究設計........ 107
5.3股權結構對于現金股利支付傾向影響的實證分析........109
5.4本章小結........117

第7章全流通環境下股權結構對非現金股利支付行為的影響研究

7.1股權結構對非現金股利支付行為的影響分析與研究假設
相對于未分配股利的上市公司，分配股票股利會為股東帶來一定收益，但股票股利只是在短期內對股東有利，在長期內對大股東的影響更大。現階段，我國會計準則對于股票股利的處理是按面值予以資本化的，然而，上市公司的股票市價事實上卻遠遠超過1元，如此，若股東將所得紅股（即股票股利）在二級市場出.售，其收益總額往往會超過應分的現金股利金額。我們認為股票股利只是在短期內‘對股東有利，是由于股東在獲得股票股利后，若全部出售，其所獲實際收益盡管較名義分紅為多，但這種收益是短期的、而且只能是一次性的。但從長遠角度來看，股票股利對股東的收益較為不利，上市公司向股東分配股票股利，雖不會改變上市公司的資產、負債、股東權益的總額結構，但必然使總股本的規模增加，使得每股凈資產收益率會相對降低，而真正能使資本邊際收益率增加的上市公司并不多見。若上市公司經常以分配股票股利的形式分派紅利，卻并無十分良好的投資業績，其每股收益率必然逐年下降，這必然會影響到股東長遠的投資收益。根據Levy(1983)和Shileifer、Vishny (1986)的觀點，股權集中度高，大股東有監管管理層的激勵和能力，而且，大股東通常更看重企業的長遠發展，他們希望從上市公司取得長遠收益。由上面的分析可以看出股票股利對股東短期有利而長期有害，而且這種危害對大股東而言尤為突出，所以掌握上市公司絕對控制權的大股東寧愿不進行股利支付，也不會選擇對大股東長遠收益造成損害的股票股利。

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結論

本文以中國獨特的制度背景一股權分置及其改革為切入點，以2000-2010年中國A股資本市場上市公司為研究對象，對我國當前的上市公司的股權集中度的特點與現狀進行分析，分析近年來不同上市公司的股權集中度變化的不同特點與趨勢，實證考察股權集中度與股權屬性對其股利支付行為的影響，并重點考察這一影響著不同流通環境下的變化，主要成果及結論為：
(1)本文分析了我國目前上市公司的股權結構的特點，建立了相關的數學模型，并對體現上市公司股權集中度的多指標面板數據進行聚類分析，反映出我國上市公司股權集中度水平的不同動態趨勢。研究表明：目前我國上市公司的股權結構仍存在多元化現象，且在多元化的股權結構中，國有股比例逐漸降低，法人股東持股比例低。可見股改顯著了改變了原來國有股“一股獨大”的不合理局面，上市公司股權結構正在趨于合理。
(2)本文描述并總結我國上市公司股利支付行為特征。研究發現：總體上看，我國有超過1/3的上市公司未進行股利分配，且這些未分配公司大多數有盈利能力，主要存在于滬深兩市主板；現金股利是我國上市公司股利支付的主要偏好形式，其次是轉增股股利，對送股股利支付形式偏好程度最低。另外我國上市公司股利支付的現狀與經典的信號傳遞理論及生命周期理論嚴重相悖，即資金不足的成長型產業更傾向于支付現金股利，但只能采用較低的支付水平；而有相對充足現金流的成熟型產業對這一策略的偏好程度卻較低，支付比例也較低；與此相反，衰退型產業的上市公司往往面臨著較少的投資機會，對內部資金的需求量較小，公司現金股利支付水平反而較高。
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本文編號：10241