【摘要】 回顧歷次金融危機,很多資產過百億的大型金融機構在很短的時間內由于資金鏈斷裂而喪失流動性,雷曼兄弟和長期資產管理公司就是最好的例證。這也引起了國內外學者對金融黑洞問題的重視和研究。金融黑洞,借用了物理學上的“黑洞”一詞,指的是市場上的流動性在短時間內被吸入“黑洞”,瞬間消失。本文對金融黑洞問題的研究主要分為五個方面：第一章：緒論。本章首先提出了本文的研究主要對象——金融黑洞,并且闡述了對這一問題的研究所面臨的背景以及研究這一問題的意義所在,介紹了文中所用到的計量模型以及所選取的數據。第二部分主要對本文的主要內容進行了梳理,介紹了本文的主要框架。最后突出強調了本文的創新點,同時也指出了文中的不足之處。第二章：流動性、金融黑洞及相關文獻綜述。本章首先界定了金融黑洞理論的相關概念——金融黑洞及流動性的內涵,并重點介紹了二者的度量方法。為之后在我國中小板市場檢驗是否存在金融黑洞問題提供了理論依據。之后對國內外學者在金融黑洞領域的研究現狀進行了歸納總結。第三章：金融黑洞的誘發機制。由于市場的同質性,金融機構風險管理的同質性以及整個金融監管的同質性所導致的整個市場的同質性、過于悲觀的市場預期,公眾市場信心的不足、資產負債表的關聯導致金融機構面臨巨大的流動性風險、市場中的正反饋效應等因素都會增加金融黑洞產生的機率。第四章：金融黑洞在我國中小板市場上的實證檢驗。本章分別利用宏觀數據和微觀數據來分析我國中小板市場存在金融黑洞的可能性。在宏觀方面,本章主要選取了金融危機中2008年全年中小板指數及其交易量的數據,并且利用乖離率、威廉指數等指標來進行分析。在微觀方面,本章隨機從中小板市場中選取了五只樣本股,主要運用了Hasbrouck所提出的向量自回歸模型,從正反饋效應的角度進行了實證檢驗,以說明我國中小板市場上是否存在金融黑洞的現象。第五章：政策建議。在對流動性及金融黑洞相關概念、度量方法及金融黑洞的誘發機制分析的基礎上,結合我國中小板市場金融黑洞存在性實證研究的結果,提出了防范金融黑洞,保持流動性的政策建議。防范金融黑洞的核心是增強多樣性,增強市場的多樣性主要可以從三個方面入手：增強交易的多樣性、增強風險管理方法的多樣性和增強市場預期的多樣性。同時還應注重增強市場透明度,以避免由于信息不對稱而帶來的“羊群效應”。 

第一章緒論

1.1選題背景和意義
上世紀80年代至今，隨著經濟全球化和金融自由化的進程不斷加快，金融行業面臨著更大的風險，各國之間的風險可以通過各種途徑進行傳播，這會在很大程度上影響世界各國金融體系的穩定性和安全性。目前，國內的學者大都認為我國商業銀行的流動性過剩，似乎流動性過剩成為我國商業銀行間流動性狀況的一個標志。國內金融機構存款加速增長，廣義貨幣供給量（M2)快速上升，商業銀行余額信貸比與新增存貸比雙雙大幅度下降，新增存貸比下降的幅度更大。流動性過剩直接導致信貸市場競爭秩序混亂，各家銀行都在通過降低貸款條件和貸款利率來爭奪所謂的大客戶，這也使得銀行的各項金融資產不斷擴張膨脹，但投資收益率卻在不斷下降，這使得銀行面臨的流動性風險、利率風險、信用風險都在不斷擴大。縮減資本市場資金量的因素有很多，包括發行央票、央行實行緊縮的財政政策以及停止正回購等等，這也導致了銀行間市場隔夜拆借利率的飛漲。2013年6月20日SHIBOR隔夜拆借利率達到了 13.4440%，首次超過了 10%，比前一日上漲578. 40個BP (基點），因此一部分大型國有商業銀行出現“錢荒”，也加入了借錢的隊伍中。受此影響，銀行之間的貨幣流動性大幅減低。隨著錢荒的進一步加劇，在貨幣市場上一周利率大漲近300個基點，達到11. 0040%，創下歷史新高。回溯自上世紀80年代以來的幾次金融危機，如1987年10月道瓊斯指數一天暴跌30%,出現崩盤；在1994年12月墨西哥金融危機中，股市暴跌、比索也出現大幅距值；1997年泰銖大幅乏值，之后發生了橫掃東亞、東南亞大部分地區的亞洲金融危機，亞洲經濟進入蕭條期；隨后在1998年，俄羅斯國債違約、盧布發生姬值，俄羅斯也發生了嚴重的經濟危機，長期資本管理公司(LTCM)在不到5個月內內資產凈值蒸發近90%，最終以破產告終；最嚴重的就是2007年從美國爆發席卷全球的次貸危機。
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1.2本文主要內容
本文主要從以下三個方面分析了金融黑洞問題：首先是金融黑洞的誘發機制，其次對金融黑洞在我國中小板市場上的存在性進行了實證檢驗，最后根據以上分析提出了相應的政策建議。本文的主要分為五個章節：第一章：緒論。首先提出了本文的研究主要對象一一金融黑洞，并且闡述了對這一問題的研究所面臨的背景以及研究這一問題的意義所在，并且介紹了文中所用到的計量模型以及所選取的數據。第二部分主要對本文的主要內容進行了梳理，介紹了本文的主要框架。最后突出強調了本文的創新點，同時也指出了文中的不足之處。第二章：流動性、金融黑洞及相關文獻綜述。本章首先界定了金融黑洞理論的相關概念一一金融黑洞及流動性的內涵，并重點介紹了二者的度量方法。為之后在我國中小板市場檢驗是否存在金融黑洞問題提供了理論依據。第二部分對國內外學者在金融黑洞領域的研究現狀進行了歸納總結。第三章：金融黑洞的誘發機制。由于市場的同質性，金融機構風險管理的同質性以及整個金融監管的同質性所導致的整個市場的同質性、過于悲觀的市場預期，公眾市場信心的不足、資產負債表的關聯導致金融機構面臨巨大的流動性風險、市場中的正反饋效應等因素都會增加金融黑洞產生的機率。
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第二章流動性與金融黑洞及相關文獻綜述

2.1流動性
流動性反映了兩種金融工具之間互相轉換的難易程度。某種金融工具如果具有較高的流動性，原因可能有兩個方面。一是它能夠在交易者愿意出售的時間很快以合理的價格變現，并且不會對市場上相似金融工具的價格產生較大的影響。二是因為他的期限較短，能夠在很短的時間內將其換成貨幣。而貨幣是所有金融資’產中流動性最高的。流動性具有可以靈活方便使用的特點，如出現意外情況，可以迅速滿足人們的對現金需求。但是，人們不希望負債具有較高的流動性。例如，在通過借債為長期項目籌資的情況下，如果該債務必須在短期內償還，則可能會給借款者帶來災難性打擊。所以，無論是普通的家庭，還是社會機構、政府部門以及公司，都努力使其資產的流動性大于負債的規模，并愿意為實現此狀態復出一定的代價。中央銀行的公幵市場業務會在一定程度上改變流動性，但他主要是與買賣貸款、債券或股票的成本或速度有關。當一個人在具有流動性的市場中賣出一種工具時，會期望賣出價格不低于其買入價格。相反，在缺乏流動性的市場中，這往往會推動市場價格的下行以便尋找到買主。投資者總是試圖避幵缺乏流動性的市場。因為不管是賣出時降價，還是買入時漲價，都會減少收益。
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2. 2金融黑洞
金融黑洞（Financial Black Hole)是指包括銀行、證券公司、基金公司在內的金融機構在進行交易時考慮到了很多外界的干擾因素如相關國家政策的變化、外部經濟環境的變化、內部風險控制的具體要求等因素，可能會在一個較短的時間內大量拋售持有的某種金融資產的頭寸，而市場上的金融資產或金融資產組合的其他交易者可能受到相同因素的影響，或者有相同風險管理的目標，或者僅僅是受到“羊群效應”的影響，也采取了大量拋售金融資產的行為。這時，在交易市場上大量的資產持有者拋售資產，市場價格大跌，整個市場沒有買方，只有賣方，成交量迅速降低，市場的流動性瞬間蒸發，由此形成惡性循環，價格持續下跌與賣方不斷增加相互影響，流動性狀況不斷惡化，最終市場上的流動性完全消失。一個運轉良好的市場價格的波動性是肯定存在的。最新出現的信息會帶來資產價格的波動，通過供給和需求的相互作用，使得市場在一個新的價格水平上達到均衡。一個預期中的新信息并不會帶來市場價格的波動，只有人們預期之外的信息才會給市場帶來較大的波動性。但在一個流動性良好的市場上，新信息沖擊所形成的新的均衡價格會被市場投機者所接受。在正常情況下，我們只需要采取措施來減少信息沖擊所造成的波動性，以確保市場參與者在暴露于這種波動的沖擊時已有所準備。然而，在缺乏流動性的市場中，在新的信息帶來價格的下跌時，由于市場機制中擴大作用的存在，并且不存在競價的買方，賣方會不斷增多，最終的成交價格將會在很大程度上低于初始價格。
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3金融黑洞的誘發機制......... 15
3. 1同質性 ........15
3.2市場預期的影響........ 17
3. 3資產負債表關聯........ 18
3. 4正反饋效應........ 18
4金融黑洞在中國中小板市場上的實證檢驗........ 20
4. 1數據的選擇 ........20
4.2實證檢驗模型的選擇 ........20
4.3.1數據的宏觀分析........ 21

4. 3. 2具體實證過程........ 23
4. 3. 3實證結果分析........ 31
5政策建議 ........33
5.1增加交易主體的多樣性 ........33
5. 2増加交易品種的多樣性........ 33
5. 3增加交易市場的多樣性........ 33
5. 4增加市場預期的多樣性........ 34
5. 5增強市場透明度........ 34

第五章政策建議

5.1增加交易主體的多樣性
市場中交易參與者的差異化有助于資本市場的穩定與正常運轉。資產類型不同，所對應的風險和收益就會不同。不同的投資者應該根據其風險偏好程度來選擇不同的風險程度的資產。當一個市場為異質性并且多元化時，資產的買賣雙方能夠相匹配的幾率大大增加，當資產價格降低到一定下限時，長期持有者會參考長期投資的觀點在低位收購資產，而短期交易者則會基于過低的價格而拋售資產。由于有長期交易者的存在，金融黑洞形成的幾率大大降低。顯而易見，市場上不同的交易主體相互作用、相互補充，能夠在很大程度上穩定市場。正如物理學上相反方向的力拉拽一個物體，反而能夠更穩定一個道理。即使在市場出現危機時，不同交易主體不會受到交易模式同質化或是監管方式同質化的影響而致使流動性在瞬間消失，也就避免了金融黑洞事件的產生。市場需要多樣化的投資者，市場中應該有穩定市場的理性投資者，也需要有投機者的參與；既要有基于長期利益的投資者，還應該有注重短線操作的投資者。只有多樣化的投資者才會有多樣化的買賣交易，才能夠促進交易的實現，提高市場流動性。

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結論

當市場遭受沖擊時，易于產生群體性悲觀心理，并且由于使用敏感型風險管理體系，此時容易發生金融黑洞。所以應該建立健全個性化風險管理體系，使投資者的預期差異化。首先，各市場主體應當根據自身經營狀況、風險偏好等因素，基于趨同的風險管理體系，設計符合自身特點的個性化風險防范體系，降低對市場敏感性風險管理體系的過度依賴，這樣，當面對市場沖擊時，能有效避免觸及到市場敏感性風險管理體系的閾值，防止交易主體同時拋售資產。這有助于長期投資者的利益，還可以很大程度上降低金融黑洞發生的頻率。其次，要對市場普遍的悲觀預期進行安撫，防止投資者的信心受挫。造成金融黑洞的一個重要因素就是趨同的市場預期，當市場預期悲觀時，投資者會互相影響，大幅拋售資產。此時，如果政府能夠及時緩解這種預期，進行救市，就能有效避免這一現象。當金融危機爆發時，不宜采取緊縮的貨幣政策，政府要在適當時點進行干預，確保銀行以及其他金融機構具有充足的資金，防止市場缺乏流動性。

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