2019年8月推出的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)標(biāo)志著我國(guó)貸款端"利率并軌"工作正式完成,信貸利率將掛鉤于市場(chǎng)錨以實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化的階段性改革目標(biāo)。本文利用2019年8月2日至2020年2月4日的交易日數(shù)據(jù),運(yùn)用事件研究法研究LPR對(duì)上海銀行間同業(yè)拆放利率(Shibor)的影響,以判斷LPR是否已經(jīng)成為我國(guó)貸款利率市場(chǎng)化的新基準(zhǔn)。整體效應(yīng)和單日效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果表明,LPR對(duì)短期Shibor影響顯著,而對(duì)長(zhǎng)期Shibor影響有限。均值效應(yīng)和累積效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)一步證明了LPR對(duì)Shibor已經(jīng)產(chǎn)生影響的事實(shí)。基于此,本文結(jié)合美、日兩國(guó)LPR發(fā)展的國(guó)際經(jīng)驗(yàn),推衍得出增強(qiáng)Shibor對(duì)LPR的定價(jià)錨作用的啟示并且給出相關(guān)政策建議。
【部分圖文】：

事件研究法是通過LPR報(bào)價(jià)事件發(fā)生日前后Shibor變動(dòng)來觀察LPR報(bào)價(jià)這一特定事件對(duì)異常收益率和累計(jì)異常收益率等指標(biāo)的影響，從而判斷市場(chǎng)對(duì)此類事件的反應(yīng)。在一個(gè)有效的市場(chǎng)上，事件產(chǎn)生的影響將立即通過價(jià)格反映出來，并且可以通過對(duì)一段時(shí)間內(nèi)異常收益率的變化進(jìn)行分析來測(cè)量影響程度。根據(jù)待研究事件定義事件窗口、劃分相應(yīng)區(qū)間，如圖1所示。圖中，t=0為事件發(fā)生日；時(shí)間t從T0至T1（含），共7日為估計(jì)窗口的長(zhǎng)度，用以計(jì)算正常收益率；時(shí)間t從T1至T2（含），共11(5+1+5）日為事件窗口的長(zhǎng)度，通過計(jì)算實(shí)際收益率與正常收益率之差得到異常收益率。本文以隔夜、1周、2周、1個(gè)月、3個(gè)月、6個(gè)月、9個(gè)月及1年共計(jì)8個(gè)品種的Shibor為研究樣本。選取Shibor的時(shí)間為2019年8月2日—2020年2月4日中的108個(gè)交易日，該時(shí)間段內(nèi)共發(fā)生6次LPR報(bào)價(jià)，其時(shí)間分別為2019年8月20日、9月20日、10月21日、11月20日、12月20日和2020年1月20日(1)。以上數(shù)據(jù)均來自中國(guó)人民銀行。

當(dāng)前國(guó)際上存在兩種主流的LPR利率形成機(jī)制，分別以美國(guó)和日本為代表。美國(guó)的LPR與貨幣政策調(diào)控利率掛鉤（見圖2），貨幣政策傳導(dǎo)效率高，但是犧牲了直接對(duì)市場(chǎng)化利率彈性的調(diào)整。日本的LPR與貨幣市場(chǎng)利率掛鉤，由商業(yè)銀行根據(jù)貨幣市場(chǎng)利率變化自主確定，在保證貨幣政策傳導(dǎo)效率的同時(shí)能夠較好匹配資產(chǎn)、負(fù)債，但是可能出現(xiàn)貨幣市場(chǎng)過度反應(yīng)時(shí)對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)的背離。考慮到這兩類機(jī)制的制衡關(guān)系，以利率市場(chǎng)化為目標(biāo)的最優(yōu)LPR應(yīng)在兩類機(jī)制中尋求平衡。與美國(guó)、日本相比，我國(guó)LPR改革的最大特點(diǎn)是將利率錨設(shè)為MLF，報(bào)價(jià)行按照各自資金成本、風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)及市場(chǎng)供求等因素確定LPR。以MLF為加點(diǎn)基準(zhǔn)的理論邏輯在于克服短端利率向中長(zhǎng)期利率傳導(dǎo)中的阻滯，解決貨幣政策傳導(dǎo)不暢的問題。MLF兼具常規(guī)貨幣政策和非常規(guī)貨幣政策的功能。常規(guī)貨幣政策功能表現(xiàn)為MLF、公開市場(chǎng)操作（OMO）和常備借貸便利（SLF）均屬于貨幣政策工具，中國(guó)人民銀行通過“OMO+MLF+SLF”組合調(diào)整流動(dòng)性投放、平抑利率過度波動(dòng)以實(shí)現(xiàn)貨幣政策目標(biāo)。非常規(guī)貨幣政策工具功能表現(xiàn)為MLF具有選擇性政策工具的特征，MLF的流動(dòng)性投放有選擇，對(duì)象為符合宏觀審慎管理要求的商業(yè)銀行、政策性銀行，在實(shí)施中體現(xiàn)貨幣政策基本方針的調(diào)整。可見，我國(guó)LPR利率形成機(jī)制具有美國(guó)和日本機(jī)制相結(jié)合的特點(diǎn)，隱性地與貨幣政策利率掛鉤，增加銀行自主報(bào)價(jià)加點(diǎn)的空間，能夠更好地吸收貨幣市場(chǎng)的信息，保障融出銀行獲得息差穩(wěn)定收入來源。LPR和Shibor聯(lián)動(dòng)效應(yīng)未來能夠繼續(xù)增強(qiáng)的動(dòng)力主要來源于MLF克服自身尚存的缺陷。第一，MLF在商業(yè)銀行負(fù)債總量中占比較小，無法準(zhǔn)確反映銀行資金成本。大多數(shù)商業(yè)銀行采用成本加成法進(jìn)行貸款定價(jià)，發(fā)放貸款時(shí)主要考量自身負(fù)債端成本。從商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)上看，MLF在總負(fù)債中占比較低，最大值僅在3%左右（見圖3）。這說明MLF并非商業(yè)銀行負(fù)債結(jié)構(gòu)的重要組成部分，即商業(yè)銀行主要資金來源并不是MLF。第二，MLF調(diào)整頻率低、非持續(xù)操作的事實(shí)導(dǎo)致定價(jià)錨作用相對(duì)固化。LPR是按照市場(chǎng)化定價(jià)方式推進(jìn)，因此作為定價(jià)錨的MLF利率也應(yīng)當(dāng)具備一定彈性，與市場(chǎng)利率變化保持較高的相關(guān)性。然而，自2018年4月以來，MLF利率僅在2019年11月出現(xiàn)下調(diào)。MLF調(diào)整頻率低一定程度上削弱了其作為L(zhǎng)PR報(bào)價(jià)基準(zhǔn)的地位。由于LPR=MLF+溢價(jià)調(diào)整，在MLF利率相對(duì)固化的背景下商業(yè)銀行不得不主動(dòng)損失自身風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，只能通過直接降低溢價(jià)補(bǔ)償?shù)姆绞酱偈筁PR下降。倘若商業(yè)銀行無法承擔(dān)過多讓利，那么在MLF利率不變的情況下LPR很難出現(xiàn)明顯下調(diào)，利率市場(chǎng)化改革徹底與否便有待商榷。此外，LPR新增報(bào)價(jià)行中絕大多數(shù)不是公開市場(chǎng)一級(jí)交易商(2)，意味著這些商業(yè)銀行在參考MLF報(bào)價(jià)時(shí)可能無法準(zhǔn)確反映自身負(fù)債管理情況，進(jìn)而影響LPR的報(bào)價(jià)質(zhì)量。

但是我們必須清晰地意識(shí)到，LPR并不是利率市場(chǎng)化改革的終點(diǎn)，其在利率市場(chǎng)化進(jìn)程中主要發(fā)揮過渡性定價(jià)的作用。美國(guó)、日本的國(guó)際經(jīng)驗(yàn)也證明，在金融市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展后，商業(yè)銀行更加偏向市場(chǎng)化融資，LPR由于定價(jià)滯后通常不能滿足企業(yè)貸款的需求，應(yīng)用范圍將逐步轉(zhuǎn)向規(guī)模較小或者對(duì)市場(chǎng)利率變動(dòng)不敏感的貸款品種。美國(guó)在20世紀(jì)80年代分階段廢除Q條例之后，商業(yè)銀行陸續(xù)推出參考市場(chǎng)利率定價(jià)的貸款品種以穩(wěn)定利差收入，又通過降低其他類貸款利率提高競(jìng)爭(zhēng)力，導(dǎo)致LPR作為貸款利率下限的作用逐漸弱化。當(dāng)前，美國(guó)約15%的工商業(yè)貸款余額參考LPR進(jìn)行定價(jià)，資產(chǎn)規(guī)模小、議價(jià)能力相對(duì)較弱的中小銀行成為L(zhǎng)PR的主要使用者。日本在利率市場(chǎng)化改革加速后，大企業(yè)融資也更偏好市場(chǎng)化定價(jià)方式，LPR的應(yīng)用范圍集中在中小企業(yè)貸款、個(gè)人住房貸款以及消費(fèi)貸款等領(lǐng)域。這說明LPR定價(jià)基準(zhǔn)改為MLF只是我國(guó)商業(yè)銀行貸款走向市場(chǎng)化定價(jià)的起步，在銀行對(duì)市場(chǎng)融資依賴程度更高之后，貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)之間將逐步打通，不同融資方式占比將更加均衡，MLF作為中期政策利率的作用勢(shì)必弱化，中央銀行可以考慮增強(qiáng)Shibor對(duì)LPR的定價(jià)錨作用，這有利于貨幣市場(chǎng)利率向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)貸款利率的傳導(dǎo)以降低融資成本。
【相似文獻(xiàn)】

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