兼并收購(gòu)活動(dòng)在公司治理中的作用機(jī)制分析
　　一、公司接管市場(chǎng)與收購(gòu)兼并活動(dòng)
　　公司治理的內(nèi)外部機(jī)制都是用于激勵(lì)、監(jiān)督管理者，甚至更換不合格的管理者。其中外部接管市場(chǎng)是公司治理的一個(gè)重要的外部治理機(jī)制。所謂接管市場(chǎng)(takeover market)，又稱公司控制權(quán)交易市場(chǎng)(market for corporate control)，它是指通過(guò)收購(gòu)兼并取得對(duì)企業(yè)的控制，達(dá)到接管和更換不良管理層的目的。收購(gòu)兼并的具體形式可以是從市場(chǎng)上逐步買(mǎi)入小股東的股票，也可以是從大股東手中批量購(gòu)入。通過(guò)接管市場(chǎng)可以形成對(duì)不良管理者進(jìn)行替代的持續(xù)性外部威脅，這種外部威脅在美英模式的公司治理體制中發(fā)揮著非常重要的作用。
　　公司接管市場(chǎng)一般的作用機(jī)理是：當(dāng)某公司因管理不良導(dǎo)致業(yè)績(jī)和形象惡化時(shí)，股東會(huì)拋售或?qū)C(jī)轉(zhuǎn)讓公司股票，股價(jià)會(huì)下跌，公司從證券市場(chǎng)上融資的成本會(huì)提高。這時(shí)新的投資者通過(guò)收購(gòu)公司股票或收集其他股東的代理權(quán)來(lái)接管公司的控制權(quán)，并調(diào)整董事會(huì)和經(jīng)理人層，整頓公司業(yè)務(wù)。
　　因此，公司接管市場(chǎng)并不是一個(gè)實(shí)際意義上的市場(chǎng)，而是特指發(fā)生公司間收購(gòu)兼并活動(dòng)的一個(gè)虛擬的領(lǐng)域，它既包括證券二級(jí)市場(chǎng)，也包括場(chǎng)外股權(quán)交易市場(chǎng)，還包括一切可以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓的有形或無(wú)形的方式或場(chǎng)所。作為公司治理的外部機(jī)制，兼并收購(gòu)和公司接管市場(chǎng)這兩個(gè)名詞實(shí)際上是相通的，只是國(guó)外的研究更多地愿意使用公司接管市場(chǎng)這一概念，使其更協(xié)調(diào)地和經(jīng)理人市場(chǎng)等其他外部市場(chǎng)并列在一起，構(gòu)成公司治理的外部機(jī)制。
　　二、公司接管市場(chǎng)與其他公司治理機(jī)制
　　公司治理的核心是實(shí)現(xiàn)外部投資者有效的監(jiān)督，實(shí)現(xiàn)這種監(jiān)督的機(jī)制包括內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制和外部監(jiān)督機(jī)制。前者主要是通過(guò)股東會(huì)、董事會(huì)對(duì)經(jīng)理層的約束和控制實(shí)現(xiàn)，外部監(jiān)督機(jī)制一般包括產(chǎn)品市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)、經(jīng)理市場(chǎng)和公司接管市場(chǎng)。
　　從發(fā)達(dá)國(guó)家的情況來(lái)看，各國(guó)的監(jiān)督機(jī)制也各有特色。以美國(guó)、英國(guó)為代表的國(guó)家較多地是借助于股票市場(chǎng)的評(píng)價(jià)和外部接管市場(chǎng)的制約，以日本、德國(guó)為代表的國(guó)家更多地是依靠法人間的相互持股和銀行持股。這兩種體制應(yīng)該說(shuō)各有優(yōu)劣，但當(dāng)20世紀(jì)90年代日本經(jīng)濟(jì)體制出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有研究者將其部分歸因于公司治理方面的缺陷，即缺乏接管市場(chǎng)的作用。
　　作為一種公司治理機(jī)制，接管市場(chǎng)盡管存在一些缺陷，但仍普遍被視為約束和控制公司管理層的根本性手段，特別是在其他治理機(jī)制不能發(fā)揮作用的情況下，投資者只能借助于這種成本昂貴的機(jī)制。
　　三、對(duì)公司接管市場(chǎng)治理效果的檢驗(yàn)研究
　　西方經(jīng)濟(jì)學(xué)家對(duì)公司接管市場(chǎng)在公司治理中所發(fā)揮的作用進(jìn)行了大量細(xì)致的實(shí)證研究。這些實(shí)證研究主要探討了公司接管市場(chǎng)在何種情況下會(huì)取代其他公司治理機(jī)制（特別是內(nèi)部治理機(jī)制）發(fā)揮關(guān)鍵的治理作用：一是行業(yè)因素，二是董事會(huì)組成（特別是獨(dú)立董事占比），三是無(wú)形資產(chǎn)存量，四是管理層特征。Morck、Sheleifer和Vishny(1988)對(duì)1980年《財(cái)富》雜志500家公司在1981～1985年間發(fā)生的兼并收購(gòu)進(jìn)行了抽樣分析，研究結(jié)果表明，筆耕論文新浪博客，當(dāng)公司業(yè)績(jī)大大低于行業(yè)水平時(shí)，董事會(huì)撤換最高管理人員的可能性就提高了；但是當(dāng)全行業(yè)都發(fā)展不好時(shí)，董事會(huì)就發(fā)揮不了應(yīng)有的作用，而此時(shí)實(shí)現(xiàn)撤換管理人員功能的是公司接管市場(chǎng)上的敵意接管。原因是全行業(yè)同時(shí)面對(duì)的困境與單個(gè)公司自身的問(wèn)題不同，內(nèi)部治理機(jī)制（例如董事會(huì)）很難通過(guò)采取有效的措施加以解決，因?yàn)槎聲?huì)很難判斷公司經(jīng)營(yíng)不好是因?yàn)楣芾砣藛T的問(wèn)題還是行業(yè)的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)造成的。這時(shí)外部的收購(gòu)兼并者就有機(jī)可乘了，當(dāng)他們成功入主后，通過(guò)帶入新的管理因素或業(yè)務(wù)內(nèi)容來(lái)提升公司的盈利水平和市場(chǎng)價(jià)值。Morck、Sheleifer和Vishny的研究還發(fā)現(xiàn)，那些擁有大量無(wú)形資產(chǎn)而近期發(fā)展低于行業(yè)水平的公司，更加可能成為兼并收購(gòu)的對(duì)象。最后，Morck、Sheleifer和Vishny指出，管理層的特征對(duì)于兼并收購(gòu)是否能夠發(fā)揮治理效用也很重要。如果管理層中存在創(chuàng)始人家族的成員，那將減少被兼并收購(gòu)的可能性。
　　Weisbach(1988)所做的一項(xiàng)研究檢驗(yàn)了內(nèi)、外部董事在監(jiān)督高層管理者方面的不同行為以及與兼并收購(gòu)的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)以外部董事為主的董事會(huì)比以內(nèi)部董事為主的董事會(huì)更容易撤換公司的首席執(zhí)行官，而外部董事為主的公司被兼并收購(gòu)的比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于以內(nèi)部董事為主的公司。
　　國(guó)內(nèi)專門(mén)研究接管市場(chǎng)的文獻(xiàn)不多，大多數(shù)是在研究公司治理時(shí)附帶提及的。少數(shù)研究接管活動(dòng)的學(xué)者主要集中在兩個(gè)方面：一是討論兼并收購(gòu)對(duì)提升公司績(jī)效所起的作用（龔玉池，2001）；二是討論兼并收購(gòu)對(duì)上市公司股價(jià)變動(dòng)的影響（高見(jiàn)、陳歆瑋，2000；馮根福、吳林江，2001），或是上述兩種研究兼而有之（萬(wàn)朝嶺、儲(chǔ)誠(chéng)忠、李翔、袁國(guó)良，2000）。此外，還有少數(shù)學(xué)者開(kāi)始從公司治理的角度出發(fā)研究接管市場(chǎng)所發(fā)揮的治理功能（裴武威，1999），并通過(guò)實(shí)證分析初步揭示了兼并收購(gòu)對(duì)上市公司治理結(jié)構(gòu)所產(chǎn)生的影響，但未能深入剖析接管市場(chǎng)在我國(guó)發(fā)生作用的機(jī)制和影響其治理功能的因素。因此，考察我國(guó)接管市場(chǎng)的治理功能方面的研究仍然是處于空白狀態(tài)，本文研究這一問(wèn)題的主要目的在于探索接管市場(chǎng)發(fā)揮治理功能的決定因素，并據(jù)此提出政策建議。

 

本文編號(hào)：7531