【摘要】 本文從風險投資機構人力資本的視角,通過教育水平、專業(yè)背景、從業(yè)經驗三個人力資本維度構建人力資本指數,研究風險投資機構人力資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的作用,來檢驗風險投資的增值作用。同時,本文進一步探索企業(yè)創(chuàng)新能力向經營績效的轉化,并檢驗風險投資機構在創(chuàng)新能力向經營績效轉化過程中的作用,從而完整地研究風險投資在企業(yè)創(chuàng)新能力、經營績效的增值作用。本文通過收集獲得風險投資的滬深股市上市公司財務數據及其相應融資事件、風險投資機構管理人員相關信息,從微觀層面進行實證研究,得到：相較一般企業(yè),獲得風險投資的企業(yè)具有更強的創(chuàng)新能力,其創(chuàng)新能力在風險投資后得到明顯增值,其增值來源于風險投資機構專業(yè)的咨詢與建議；風險投資企業(yè)的創(chuàng)新能力越強,其盈利能力和成長能力越強,同時也面臨著規(guī)模不經濟、融資約束及研發(fā)投入經濟效益較低等問題；風險投資企業(yè)主要通過自身的管理與經營策略實現(xiàn)盈利和成長能力的增值,風險投資機構在企業(yè)經營績效的增值中作用不顯著。本文的研究具有一定的意義。首先,本文從人力資本視角,從創(chuàng)新能力、經營績效方面來研究風險投資機構與企業(yè)的關系,豐富了風險投資及創(chuàng)新能力領域的內容；其次,本文的研究為風險投資機構對企業(yè)的投資選擇與管理提供了指導,為企業(yè)利用風險投資融資渠道,提高創(chuàng)新能力、經營績效提供了支持,為政府在風險投資領域進行有效資源配置、政策引導和法律監(jiān)管提供了更好的參照。 

第一章緒論

第一節(jié)研究背景及意義

一、研究背景

隨著我國經濟的發(fā)展，經濟發(fā)展模式的轉變和產業(yè)調整成為我國經濟發(fā)展的重要內容。“十二五”規(guī)劃指出，扶持高新技術企業(yè)是加快經濟轉型、產業(yè)結構優(yōu)化升級的關鍵，通過高新技術企業(yè)帶動第三產業(yè)的發(fā)展，從而實現(xiàn)我國經濟的轉型。近年來，關于發(fā)展國家創(chuàng)新能力也日漸引起重視。扶持創(chuàng)新能力強的高新技術企業(yè)，來推動國家的創(chuàng)新能力和建立我國新的競爭優(yōu)勢。可以看出，高新技術企業(yè)在我國經濟發(fā)展中起到越來越重要的作用。然而，高新技術企業(yè)的發(fā)展模式較新，具有高風險、高投入、高回報、投入資金回收期較長的特點。這就需要金融鼓勵創(chuàng)新，為高新技術企業(yè)的發(fā)展提供服務，而風險投資作為一種特殊的金融創(chuàng)新方式，風險承受能力強，能夠為高新技術企業(yè)提供資金，從而促進技術和經濟的發(fā)展。

風險投資機構通過一系列的市場調研和企業(yè)評估，選擇了投資價值高（高回報）的企業(yè)進行投資，并成為企業(yè)的共同擁有者。風險投資家在為企業(yè)提供資金支持的同時，也為企業(yè)帶來了專業(yè)化的產品市場、管理制度、戰(zhàn)略布局等方面的咨詢建議，為企業(yè)提供了增值服務。而高新技術企業(yè)獲得發(fā)展所需資金，用于產品研發(fā)、開拓市場等，同時利用風險投資家引入的資源及專業(yè)管理制度，提高企業(yè)創(chuàng)新能力和競爭能力，從而獲得更廣闊的發(fā)展。可以看出，風險投資機構不僅為企業(yè)提供資金，更與企業(yè)共擔風險，與企業(yè)存在著投資與管理的關系。目前關于風險投資的研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在風險投資后存在一定的增值空間。然而企業(yè)增值是來源于風險投資機構在投資前的項目選擇效應，即風險投資機構選擇具有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，企業(yè)增值是企業(yè)自身潛在增值能力的顯現(xiàn)？還是風險投資機構提供增值服務，從而提升企業(yè)的價值？這個問題仍未有統(tǒng)一的結論。本文研宄將從企業(yè)的增值能力開始，檢驗風險投資是否具有增值作用。

創(chuàng)新能力作為衡量高新技術企業(yè)績效情況的重要指標，盡管目前“風險投資對企業(yè)的創(chuàng)新能力存在巨大促進作用”這個觀點被廣為接受，但少有學者開展這方面的研究。主要困難在于數據的收集和處理的難度較大，因此，驗證風險投資與企業(yè)創(chuàng)新能力之間的關系是一項具有意義而富有挑戰(zhàn)性的研宄工作。風險投資是否對企業(yè)的技術創(chuàng)新有影響作用？擁有更強創(chuàng)新能力的高新企業(yè)，是否擁有更高的經營績效？企業(yè)的經營績效受多方面因素影響，而技術創(chuàng)新能否轉化為企業(yè)的經濟利潤，是否影響企業(yè)的經營績效？這種影響是通過怎樣的機制傳導的？影響因素包括哪些？各自作用大小如何？這些都是本文研究試圖解決的問題。

風險投資家作為風險投資機構重要的組成部分，其投資行為影響著風險投資機構的方方面面。風險投資家的人力資本，包括年齡、教育背景、個人經驗等因素，是個人通過學習、工作、生活獲得的知識，主導著其認知、判斷和決策活動，從而影響投資的認知與決策。其中，認知能力影響著風險投資家對投資項目的評估判斷，決策行為影響決策者對投資項目的資源投入及后繼管理。可以看出，風險投資家的人力資本影響著風險投資機構投資活動的整個過程。這種影響是否通過投資活動傳遞到企業(yè)，從而影響企業(yè)經營的方方面面？本文將對風險投資人力資本與企業(yè)的關系做進一步深入研究。

第二節(jié)研究框架及內容

本文立足于人力資本的研究角度，展開了風險投資機構人力資本與企業(yè)創(chuàng)新能力的關系研究，來驗證風險投資機構對企業(yè)的增值作用。此外，本文將就企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)績效的關系做進一步探討，探索風險投資機構及其人力資本在其中發(fā)揮的作用。本文的研宄內容包括：

（1）風險投資機構人力資本是否影響企業(yè)的創(chuàng)新能力？影響因素有哪些？作用大小如何？

（2）企業(yè)的創(chuàng)新能力能否轉化為經營績效？其轉化效果如何？風險投資機構在其中發(fā)揮怎樣的作用？

本文按照實證論文要求，根據研究內容開展實證的設計與實施，本文主要內容包括五個章節(jié)，具體安排如下：

第一章緒論。緒論首先介紹了論文的研究背景，主要從風險投資的定義、風險投資的作用、風險投資對我國經濟轉型與企業(yè)創(chuàng)新能力的作用、風險投資人力資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響方面引入研宄背景；接著明確了研宄意義，立足風險投資機構人力資本角度，探索風險投資對企業(yè)創(chuàng)新能力及其經營績效的影響，提示研宄的理論和現(xiàn)實指導意義；通過對論文的主要內容和結論進行梳理，展示本文研宄的主要思路。

第二章文獻綜述。文獻綜述從國外相關研究開始，分別介紹了風險投資、技術創(chuàng)新、人力資本的研究內容及現(xiàn)狀，進一步分析了風險投資與企業(yè)創(chuàng)新能力、風險投資機構人力資本的研究角度及研究結果，從而構建本文研究的理論基礎。在國外文獻綜述的基礎上，引入國內研宄現(xiàn)狀，指出國內研究問題。最后，就國內外研究情況進行分析總結，提出本文研究角度及研究內容。

第三章研究設計。在現(xiàn)有研究的基礎上，提出本文的研究假設；選擇滬深股市上市的具有風險融資背景的企業(yè)家，風險投資機構家，收集企業(yè)財務數據及專利數量、風險投資事件相關信息、風險投資機構管理團隊人力資本信息；最后選擇變量，構建實證模型。

第四章實證研究結果與分析。本章首先對實驗變量進行描述性統(tǒng)計，初步了解實驗數據。接著對實驗結果進行了全面的分析，發(fā)現(xiàn)風險投資機構管理團隊人力資本影響企業(yè)的創(chuàng)新能力，企業(yè)創(chuàng)新能力的增值來源于風險投資機構提供的專業(yè)咨詢與建議。同時，企業(yè)創(chuàng)新能力的提升帶動了盈利能力和成長能力的提升，這部分的增值主要來自企業(yè)自身經營管理，風險投資機構的作用不明顯。

第五章結論與展望。本章通過對實驗結果進行匯總，總結了論文研究得到的主要結論及啟示，指出本文研究的主要貢獻及存在不足，最后提出未來進一步研究愿景。

為了更加直觀地體現(xiàn)本文篇章的內容安排，將研究結構框架圖列示如下：

第二章文獻綜述

第一節(jié)國外研究現(xiàn)狀

一、風險投資

自20世紀40年代誕生以后，隨著實踐的發(fā)展，風險投資的理論研究在20世紀80年代之后得到了快速發(fā)展，并取得豐碩的研究結果。受風險投資實踐的影響，研宄地域主要集中于美國，其他國家相對較少。研究主要從經濟學和管理學兩個維度開展，研究內容涉及風險投資的方方面面。其中，經濟學維度主要從風險投資的演化、各國風險投資的比較、環(huán)境對風險投資的影響、風險投資對經濟發(fā)展的作用這些方面展開研究。管理學維度則從風險投資的融資活動、投資過程、投資戰(zhàn)略與績效、風險投資契約和風險管理、風險投資機構和企業(yè)之間的作用和影響、風險投資家和企業(yè)家的行為特征及相互作用、風險投資家和企業(yè)家的個體特征對投融資過程和績效的作用、風險投資網絡八個方面開展研究。可以看到，相對于經濟學維度，管理學維度的研究內容更加豐富，總體上可以分為三個大部分：風險投資機構本身、風險投資與企業(yè)、風險投資網絡。風險投資與企業(yè)的關系是本文研究的理論基礎。關于風險投資與企業(yè)的關系，目前尚未有統(tǒng)一的結論，主要存在著選擇效應和增值作用兩個觀點。

選擇效應的支持者認為，風險投資的最終目的在于獲得高回報率，因此風險投資機構對投資項目和企業(yè)具有嚴格的要求。企業(yè)必須具備發(fā)展前景好、投資收益高等投資價值才能吸引風險投資，獲得風險資金。因此，企業(yè)在風險投資后實現(xiàn)的增值是其本身自我價值的增長。相反，增值作用的支持者認為，盡管風險投資對企業(yè)投資經過事先篩選的過程，但投資后對企業(yè)的增值服務才是企業(yè)增值的主要原因。風險投資機構利用其專業(yè)能力，從管理診斷、咨詢與建議、參與公司管理、影響企業(yè)研發(fā)和創(chuàng)新、公司戰(zhàn)略的制定和實施等活動為企業(yè)提供管理支持，以及利用其社會網絡，協(xié)助企業(yè)建立與供應商、客戶、金融和專業(yè)服務機構的關系，提升企業(yè)的市場競爭力，從而提升企業(yè)的經營績效。

Engel和Kellbach(2007)通過對德國有風險投資支持企業(yè)和無風險投資支持的企業(yè)（控制組）之間的比較，發(fā)現(xiàn)風險投資的企業(yè)在獲得風險投資前，其專利申請數比控制組的企業(yè)更高，從而驗證了風險投資機構投資企業(yè)時存在著選擇效應。同樣，Caselli、Gatti和Perrin(2009)在對意大利風險投資的實證研宄后，也得出了相似的結論，更一步檢驗了風險投資的選擇效應。

第二節(jié)國內研究現(xiàn)狀

相較于國外，我國風險投資領域的研究到世紀年代中期才開始快速發(fā)展。從早期大量的有關風險投資的基礎性知識介紹，到目前既有宏觀層面的研究，也有微觀層面以及相關的實證分析，可以看到，我國風險投資的研究的內容日益豐富。

一、風險投資與企業(yè)創(chuàng)新能力

早期為滿足政策設計的目的，我國學者主要立足于宏觀層面對風險投資展開研究，研究內容涉及發(fā)展風險投資對技術創(chuàng)新的意義、作用及當期我國風險投資發(fā)展的情況等，而從微觀角度進行的研究則相較較少。

辜勝阻等(2001)認為，在以高新技術產業(yè)為代表的新經濟中，技術創(chuàng)新和制度創(chuàng)新是重要的動力機。而風險投資作為一種金融創(chuàng)新，特別是投融資方式的創(chuàng)新，能夠起到市場蹄選、產業(yè)培養(yǎng)、風險分散、效益提高、政府導向、資源優(yōu)化配置、激勵創(chuàng)新以及降低交易成本的作用。發(fā)展我國風險投資，能夠促進高新技術產業(yè)的發(fā)展，進而推動經濟轉型的進程。

張劍平(2003)從風險投資的現(xiàn)實發(fā)展情況出發(fā)，指出風險投資在向全球性金融與科技運作行為演化的趨勢，風險投資的發(fā)展將有利于“知識技術經濟”的轉化，對我國建立技術創(chuàng)新體系，發(fā)展知識經濟，提高我國綜合國力具有重要的作用。

袁慶明(2003)提出風險投資作為一種創(chuàng)新制度，能夠起到風險分擔、激勵創(chuàng)新的作用。同時，他強調了風險投資對技術創(chuàng)新起到重要的推動作用。

王雷和黨興華(2008)的研究得到風險投資與技術創(chuàng)新產出具有正相關性。同時與發(fā)達國家相比，我國風險投資對技術創(chuàng)新的作用遠低于研發(fā)支出對技術創(chuàng)新的作用。王紫薇和舒明建（使用專利申請量作為衡量技術創(chuàng)新能力的指標，對用美國年的數據進行實證研究后發(fā)現(xiàn)，從對專利增長的貢獻度來看，風險投資是研發(fā)投入的三倍多，說明不管對于專利申請還是經濟增長來說，美國的風險投資存在某種溢出效應。

朱孝忠(2008)從宏觀和微觀角度進行研究，將風險投資對技術創(chuàng)新的作用進行“效應分解”。在微觀方面，作者將1992-2007年間中國接受風險投資的238家企業(yè)作為研究對象，檢驗風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響。不管是截面數據還是面板數據，結果均表明風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新有顯著的正向影響，但企業(yè)的技術創(chuàng)新水平與其能否獲得風險投資無顯著關系，從而驗證了企業(yè)創(chuàng)新能力的提高來源于風險投資的增值作用，而非選擇效用。

Smith(2009)在對風險投資與高新技術企業(yè)技術創(chuàng)新的關系的研究中發(fā)現(xiàn)，風險投資與高新技術實收資本、企業(yè)員工數、營業(yè)收入和利潤的關系均顯著為正，這種關系在企業(yè)的不同階段其作用程度不同，即風險投資具有對企業(yè)的技術創(chuàng)新有顯著的促進作用此外，通過與傳統(tǒng)企業(yè)的對比發(fā)現(xiàn)，風險資本對高新技術企業(yè)的投資作用要好于傳統(tǒng)企業(yè)。

總體而言，國內目前對風險投資與技術創(chuàng)新研究開展較晚，研究成果較少，基本上都是在宏觀層面研宄風險投資對技術創(chuàng)新的作用。由于我國的風險投資歷史較短，數據的獲得存在困難，部分學者則是通過美國的數據進行實證研宄。但隨著近幾年風險投資的快速發(fā)展，微觀層面的風險投資數據也進一步豐富和深化了中國風險投資對企業(yè)技術創(chuàng)新的影響的研究。

第三章研究設計........15

第一節(jié)研究假設........15

一、風險投資機構人力資本與企業(yè)創(chuàng)新能力......15

二、企業(yè)創(chuàng)新能力與經營績效......17

三、風險投資機構人力資本在企業(yè)創(chuàng)新能力與績效關系中的作用.......18

第二節(jié)樣本與數據......20

第三節(jié)模型構建與變量計算....30

—、模型構建........30

二、變量計算........35

第四章實證結果與分析........38

第一節(jié)變量描述性統(tǒng)計.........38

一、風險投資機構人力資本與企業(yè)創(chuàng)新能力相關變量.........38

二、企業(yè)創(chuàng)新能力與經營績效相關變量........42

三、風險投資人力資本與企業(yè)創(chuàng)新能力、經營績效相關變量......42

第五章結論與展望.........57

一、研究結論.......57

二、研究啟示...........58

三、論文貢獻與不足.......59

四、研究展望........59

第四章實證結果與分析

第一節(jié)變量描述性統(tǒng)計一、風險投資機構人力資本與企業(yè)創(chuàng)新能力相關變量

1、人力資本指數構建

人力資本的研究經過多年的發(fā)展，其衡量體系相對成熟。目前的研宄表明，年齡、教育水平、專業(yè)背景、從業(yè)經驗等人力資本因素均可影響高管團隊的判斷決策，從而影響決策結果。本文將從教育水平、專業(yè)背景、從業(yè)經驗三個維度描述風險投資機構管理團隊人力資本情況，運用因子分析法建立人力資本指數（CIR）。其中，教育水平采用常用的受教育年限法和賦值法。根據風險投資行業(yè)的工作特性及所涉及知識領域，專業(yè)背景以管理團隊中擁有經管、理工和法律教育背景成員比例反映，從業(yè)經驗以管理團隊中擁有創(chuàng)業(yè)、管理和咨詢經驗的成員比例反映。

通過受教育年限法和賦值法兩種方法下的教育水平與其他人力資本因素的組合，在對數據進行標準化處理后，利用Stata統(tǒng)計軟件進行因子分析，兩個組合均得到三個因子，累計方差貢獻率為64.12%及64.04%分別進行因子載荷矩陣旋轉，得到方差最大時的因子載荷矩陣及得分系數，如表4-1及4-2所示：

第五章結論與展望

一、研究結論

本文對風險投資機構人力資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響進行了研究。論文從風險投資機構人力資本的角度，利用教育水平、專業(yè)背景、從業(yè)經驗三個人力資本維度構建人力資本指數，研究風險投資機構人力資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的作用，同時探索企業(yè)創(chuàng)新能力向經營績效的轉化，并進一步檢驗風險投資機構人力資本在創(chuàng)新能力向經營績效轉化過程中的作用。在以前學者關于人力資本、風險投資、創(chuàng)新能力等研究的基礎上，提出個基本理論假設，收集了獲得風險投資的滬深股市上市公司財務數據及其相應融資事件、風險投資機構管理人員相關信息展開實證研究，得到以下結果：

首先，風險投資機構管理團隊的教育水平、工科背景成員比例兩個人力資本因素以及人力資本綜合指數均對被投資企業(yè)的創(chuàng)新能力有顯著的正向影響，這一結果從創(chuàng)新能力的角度體現(xiàn)風險投資機構的增值作用，符合假設預期。

其次，在研究企業(yè)創(chuàng)新能力與經營績效的關系中，可以發(fā)現(xiàn)創(chuàng)新能力對企業(yè)的凈資產收益率和托賓值均有正相關關系，即企業(yè)創(chuàng)新能力越強，企業(yè)的盈利能力和成長能力越強，符合假設預期，同時企業(yè)面臨著規(guī)模不經濟、融資約束和研發(fā)投入經濟效益較低的問題。

最后，從風險投資機構人力資本在企業(yè)創(chuàng)新能力對經營績效的影響中的作用中可以發(fā)現(xiàn)，不管是盈利能力還是成長能力的增值，風險投資機構人力資本在其中的作用并不明顯，不符合假設預期，企業(yè)經營績效的增值主要來源于企業(yè)自身管理與經營策略。

本文的研究結果匯總如表5-1所示：

從研究結果可以得出本文結論：相較一般企業(yè)，風險投資企業(yè)具有更強的創(chuàng)新能力，其創(chuàng)新能力在風險投資后得到明顯的增值，其增值來源于風險投資機構的專業(yè)的咨詢與建議；風險投資企業(yè)的創(chuàng)新能力越強，其盈利能力和成長能力越強，同時也面臨著規(guī)模不經濟、融資約束及研發(fā)投入經濟效益較低的問題；風險投資企業(yè)主要通過自身的管理與經營策略實現(xiàn)盈利能力和成長能力的增值，風險投資機構在企業(yè)經營績效的增值中作用不顯著。

二、研究啟示

本文的研究結論具有一定的啟示意義。首先，本文為風險投資機構對企業(yè)的投資選擇與管理提供了指導，為獲得更高的投資回報，風險投資機構可以選擇創(chuàng)新能力更強的企業(yè)，同時利用其專業(yè)優(yōu)勢推動企業(yè)創(chuàng)新能力的增值，從而保證企業(yè)具備更強的經營績效。其次，企業(yè)可以充分利用風險投資機構的增值作用，提高創(chuàng)新能力，通過不斷完善自身經營管理，提高企業(yè)的經營績效；最后，本文通過研宄風險投資機構人力資本對企業(yè)創(chuàng)新能力的作用，驗證企業(yè)創(chuàng)新能力向經營績效的轉化及風險投資機構在其中的作用，可以為政府在風險投資領域進行有效資源配置、政策引導和法律監(jiān)管提供更好的參照。
 

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