家族企業是家族系統與企業系統的混合體。在大量文獻充分揭示出家族企業的系統復雜性后，Sharma(2004)指出，關于家族系統與企業系統交互效應的探討是家族企業未來研究的重要方向。在這一領域，已有研究表明，家族涉入企業的形式具有多樣性，其治理問題也有多樣性。家族涉人企業，既可以通過家族所有權、控制權、經營權等方式(Villalonga and Amit，2006)，也可以采用控制權與現金流權分離(La Porta，et al，1999)等手段。家族企業治理問題，不僅有一般的第一、第二類代理問題，還有受家族系統內部利他主義分布影響的家族代理問題(Schulze，etal，2003)。但是，目前還缺乏一個完整的證據表明家族企業治理的權變特征，即不同的家族涉人情況將導致或解決不同的家族企業治理問題。

　　一、文獻回顧與研究假設

　　(一)經理人薪酬業績敏感度的經濟學含義經理人薪酬不僅是公司對經理人勞動的補償，更是激勵經理人進而降低代理成本的重要手段。根據Jensen和Mwcking(1976)的最優契約理論，有效的薪酬契約設計可以實現激勵相容，保證經理人的自利行為同樣惠及公司投資者。然而，Bebchuk和Fried(2005)發現，當股東的所有權無法控制住經理人的經營權，進而董事會被經理人所俘獲時，經理人會操縱對自己薪酬的安排，使其薪酬與公司績效的表現無關，進而加重代理問題。所以，經理人薪酬契約的有效性是檢驗公司治理成效的重要指標(Goergen andRenneboog，2011)。

　　那么，什么是好的薪酬契約呢?委托代理理論說明，既然對公司業績的追求是投資者的目標，那么滿足激勵相容的激勵制度必須將經理人的薪酬與公司業績聯系在一起，讓經理人分享一部分公司業績的收益(Ho|mstrom，1979)，而反映這種關系的指標被稱為薪酬業績敏感度(Pay—Performance Sensitivi一t)，，PPS)。如果經理人的薪酬W被表示為公司業績P的函數W=a+bp，則b就是薪酬業績敏感度(Jens—en and Murphy，1990)。

　　在實證方面，當人們從激勵效應評判(Palia，2001)和風險規避效應評判(Brick，et al，2008)兩個角度驗證了薪酬業績敏感度的經濟學含義后，應用該指標去衡量各類公司治理行為便成為研究重點。在對中國上市公司的研究中，以薪酬業績敏感度為觀測變量，內部控制(盧銳等，2011)、管理層權利(權小鋒等，2010)、市場化進程(陳震和李艷輝，2011)等眾多公司治理因素被考察。

　　綜觀已有文獻，使用經理人薪酬敏感度為判斷依據，研究家族企業治理問題的文獻還比較少見。

　　Kole(1997)從薪酬需求的角度，曾給出家族經理的薪酬業績敏感度偏低的結論。不過此類研究往往忽略了家族企業形態多樣性的特征，而這正是本文擬突破的一點。

　　(二)家族企業的職業化發展朱衛平(2004)為我們描述了家族企業的制度演變規律——從家庭、家族企業向準家族企業的發展，這是一條去家族化的職業化發展路徑。顯然，這也是對現實情況的客觀描述。但是，家族企業職業化是眾多因素決定的被動結果，還是應該作為理性戰略而主動為之，目前的文獻并沒有給出一致的判斷。而這個問題的關鍵是，職業化的變革是否會帶來企業治理績效的提高，這是一個動態的或者比較靜態的時間序列研究課題，討論的是家族企業職業化(反過來是公眾企業家族化)后，治理績效的變化。

　　而目前主流的關于家族企業與非家族企業橫向比較的研究，并不能給我們直接的答案。

　　相對較少的關于該課題的時間序列研究，主要討論家族企業高級經理人由家族或非家族成員擔任后治理績效的變化，存在兩種截然相反的觀點：一方面，Anderson和Reeb(2003)基手標準普爾500指數里的1／3的家族企業的研究發現，家族成員擔任CEO的企業績效要好于聘任職業經理人的企業；另一方面，通過案例研究，DeAngelo和DeAngelo(2000)注意到家族CEO的自利意圖往往會造成對非家族成員的剝奪。

　　綜上，家族企業的職業化變革是否能產生正面效果，并沒有得到一致的認定。但是如果將公司治理問題理解為兩類不同的代理問題，則可以發現，對職業化持謹慎態度的研究普遍關注的是股東與經理之間的第一類委托代理問題，而持樂觀態度的研究則考慮了股東之間矛盾的第二類代理問題。這也引出了本文的研究目標，即證明家族化或職業化在處理不同的公司治理問題時所具有的不同效果。

　　(三)兩類公司治理問題與兩類上市方式當人們傳統上將公司治理問題等同于Jensen和Mwekling(1976)所提煉的委托代理問題時，根據Fama和Jesen(1983)的觀點，一般認為家族企業通過委托人和代理人之間的特殊聯系能降低代理成本，具有制度優勢。然而，隨著Johson等(2000)對隧道行為的揭示，人們發現家族企業的第二類代理問題更突出(Lins，2003)。但是，進一步研究發現，不能一概而論地認定家族企業有利于解決第一類代理問題，并惡化第二類代理問題。Barontini和Caprio(2006)發現，創業者在位的家族企業即便采用金字塔控股模式也不會有更嚴重的隧道行為。這說明，不同類型的家族企業會引發或解決不同的公司治理問題。

　　而中國上市家族企業可自然地分為兩種類型：一種是通過證監會發審委嚴格審核后以IPO方式上市的公司，本文稱為直接上市公司；另一種主要是由原國有上市公司經控制權轉移而改變產權屬性，通過買殼、借殼或MBO方式上市的公司，本文稱為間接上市公司。

　　那么，直接和間接上市的家族企業是否會面對不同類型的公司治理問題呢?直接進行這方面研究的文獻不多，但相關文獻基本都贊同，間接上市公司的第二類代理問題會更突出一些。王力軍和童盼(2008)對多元化經營的研究、姚瑤和逢詠梅(2009)對股改對價支付的研究、李勝楠(2010)對現金持有價值的研究等均發現，間接上市公司更傾向于通過金字塔結構的構造、現金流權與控制權的分離等方式進行“掏空”行為，績效也普遍比直接上市公司差。此外，王明琳和周生春(2006)直接說明，“創業型家族企業主要面臨第一重代理問題，而非創業型家族企業主要面I臨著第二重代理問題”。這里的創業型和非創業型家族企業，與本文的直接和間接上市家族企業有非常大的重合度。

　　(四)理論框架和研究假設1從兩個維度顯示了上市家族公司的四種類型。縱向維曩度基于上市方式將上市家族公司分為直接上市和間接上市兩種。

　　橫向維度基于公司最高管理者(指的是總經理和董事長)是否由家族控制人擔任，也將上市家族公司分為職業經理人公司和家族經理人公司。進一步，這四類公司之間存在兩條演進路徑。對于直接上市公司而言，公司經理人身份普遍的變動規律，是從家族成員向家族外成員發展。而對于間接上市公司，更顯然的變動方向是反過來的。這種規律在陳凌等(2009)的研究中已得到證實。圖中I型公司向Ⅱ型公司的演進路徑，我們稱為家族企業職業化。Ⅲ型公司向Ⅳ型公司的演進路徑，我們稱為公眾企業家族化。

　　于是，本文的研究主題就清晰了：在目前的社會經濟制度環境下，家族企業職業化和公眾企業家族化這兩種家族涉人的變動，是有利于家族企業治理績效的好轉，還是相反?結合此前文獻研究所得到的啟示，我們認為：對于直接上市公司，第二類代理問題因為家族企業家精神等因素的存在而不明顯，這時的主要矛盾是第一類代理問題。而家族企業職業化的變革，卻削弱了大股東治理機制處理第一類代理問題的功效。對于間接上市公司，第二類代理問題會隨著控制股東控制權的增強而惡化，從而使得公眾企業家族化的負面效應顯現。又鑒于此前的文獻回顧表明，經理人薪酬業績敏感度是較可靠的計量公司治理績效的實證變量，進而本文的研究假設為：

　　H1：對于直接上市公司，家族企業職業化的家族經營權涉人變動將導致經理人薪酬業績敏感度降低，甚至失效；H2：對于間接上市公司，公眾企業家族化的家族經營權涉人變動將導致經理人薪酬業績敏感度降低，甚至失效。

　　二、研究設計(一)樣本選擇和數據來源為避免股權分置改革對實證數據的影響，本文以2007-2010年間的上市家族公司為研究對象。首先，使用CSMAR研究數據庫，以各年度的民營上市公司為最初樣本。然后，去除外資類、集體類、社會團體類和職工持股會類等非家族控制的企業，保留最終控制人可以追溯到個人或家族的上市公司。此外，再刪除金融類公司，共得到2618組數據。最后，將研究樣本按圖1的原則分為四組。劃分依據直接來自于CSMAR中國民營上市公司數據庫，判斷直接或間接上市的指標是數據庫中的“民營化方式”指標，判斷職業或家族經理人的指標是數據庫中的“實際控制人是否擔任董事長或總經理”指標。表l為各組樣本的各年度分布。

　　表l顯示，近年來家族企業通過IPO上市的規模迅速加大，家族企業占上市公司的比例越來越高。但是，家族企業的職業化進程卻并未同步加快。這說明家族企業的治理問題確實應該得到重點關注。被解釋變量：高管薪酬(Lnpay)。與多數文獻一致，本文用“高管前三名薪酬總額”的自然對數作為經理人薪酬的衡量指標。在敏感性檢驗中，用“董事前三名薪酬總額”的自然對數重新進行測驗。

　　解釋變量：凈資產收益率(ROE)和每股收益(EPS)。根據呂長江和趙宇恒(2008)的統計，在考察經理人薪酬問題的研究中，反映公司業績的常見指標為ROE、ROA和EPS等。本文選擇ROE為研究變量，因為ROE作為股東權益報酬率，更清晰地表達了上市公司對股東的貢獻。此外，為保證研究的穩健性，同時強調公司業績的市場導向，我們還選擇EPS作為另一個解釋變量。

　　在控制變量方面，Kostiuk(1990)、John和John(1993)分別關于公司規模和公司資本結構會影響經理人薪酬的論斷已成為學界共識。所以，我們選擇Size代表公司規模，用公司總資產的對數表示，用以控制公司規模對經理薪酬的影響。選擇Lev代表公司債務資產比率，用以控制財務杠桿對經理薪酬的影響。此外，我們還采用公司實際控制人的現金流權與控制權的分離度作為一項控制變量，記為Sep，用“實際控制人擁有上市公司所有權比例”與“實際控制人擁有上市公司控制權比例”之比表示。這兩組數字來自于CSMAR數據庫。Johson等(2000)發現，控制人現金流權與控制權的分離度是解釋掏空行為的重要依據，我們認為它也可能是影響經理人薪酬契約有效性的重要因素。本文還對公司行業類型(Indu)和樣本年度(Year)作為啞變量控制。其中，行業類型采用CSRC行業分類，由CSMAR數據庫給出，在本研究樣本中共涉及12類行業。三、數據描述與檢驗(一)樣本數據特征表2報告了樣本主要數據的描述性統計分析結果。從分組情況看，公司業績指標的差別很大。首先，在業績的平穩性上，直接上市家族經理人公司組的業績非常穩定，如凈資產收益率(ROE)的標準差為0．124，而其他三組的值卻很高，直接上市職業經理人公司組甚至高達7．812。其次，在業績水平上，直接上市家族經理人公司組的業績顯著好于直接上市職業經理人公司組，而另兩組指標相差不大且居于兩者之間。由于表1顯示各樣本組的經理人薪酬水平基本相當，所以從這些數據可以預估，經理人薪酬業績敏感度一定存在著組間差異。表3匯總了主要變量的相關性檢驗結果。首先，變量之間不存在以至于影響多元回歸結果的高度相關性。其次，控制變量與被解釋變量的相關性也基本符合經濟規律和以往文獻結論預期。其中，公司規模與經理人薪酬正相關，公司負債情況與經理人薪酬負相關，但控制人現金流權與控制權的分離度和經理人薪酬相關性不顯著。最后，從單變量分析的角度看，本文假設被部分驗證。對于直接上市公司，家族企業職業化后經理人薪酬業績敏感度降低。對于間接上市公司，公眾公司家族化后經理人薪酬業績敏感度也有所下降。(二)回歸檢驗結果根據Jensen和Murphy(1990)的方法，經理人薪酬業績敏感度需要通過回歸分析來解讀。表4為回歸結果。在全部8個多元線性回歸模型中，各變量(包括行業、年度啞變量)的方差膨脹因子VIF的最大值為1．628，遠小于l0，容忍度的最小值為0．614，遠遠大于0．1(均出現在模型5中)，可排除因子間的多重共線性問題。同時，8個模型的F值最低為6．875，P值全部小于0．001。對于直接上市公司，兩組樣本反映出了家族企業職業化后經理人薪酬契約有效性的差異。無論以凈資產收益率(ROE)，還是以每股收益(EPS)為解釋變量，均發現顯著的薪酬業績敏感度(PPS)變化。

　　對于家族經理人企業，采用ROE指標的PPs高達0．715，采用EPS指標的PPS也達0．260，并且全部在0．001水平上達到顯著。而對于職業經理人企業，采用ROE指標的PPS竟然為負值，采用EPS指標的PPs也接近于O，而且統計均不呈現顯著性。總之，Hl被充分證明。對于間接上市公司，經理人薪酬業績敏感度的規律特性不如直接上市樣本組顯著。以ROE為解釋變量的模型5和模型7，均未發現PPS的穩定關系。但是，若以EPS為解釋變量，則可以證明H2。在模型8中，PPS為0。305，且在0．001水平上顯著。在對應的模型6中，PPS不僅降為0．091，而且失去了統計學上的顯著性。

　　后一對樣本的研究效果之所以不如前一對，還在于兩對樣本面對的公司治理問題不一樣。對于前者的直接上市公司，其控制家族的創業企業家精神會避免自身嚴重的掏空行為發生，即其主要面臨的僅是第一類代理問題。所以，家族企業職業化之前的公司治理績效是很好的；而后者間接上市公司不然，一方面其掏空意愿較強，另一方面也沒有解決第一類代理問題的優勢。所以，公眾企業家族化后PPS會更差，而之前的PPS也不能很好保證。

　　(三)敏感性檢驗為檢驗上述結論的穩健性，我們進行了如下敏感性檢驗：第一，應用“董事前三名薪酬總額”的自然對數作為經理人薪酬的衡量指標，對以上證明流程進行重復，發現研究結論完全保持一致；第二，采用資產收益率(ROA)作為解釋變量，發現研究結論基本沒有變化；第三，對全部樣本分年度進行假設驗證，主要研究結論不變；第四，引入其他控制變量，如第一大股東持股比例、每股凈資產、市盈率等，均不影響研究結論。此外，我們分別以ROE和EPS為解釋變量，也是出于穩健性的考慮。因此，基于上述敏感性分析，我們認為前文的結論是穩健可靠的。

　　四、結論

　　本文將上市家族企業分為兩類是為了圈定兩類公司治理情境。王明琳和周生春(2006)等認為，直接上市家族公司面對的主要是第一類代理問題，而間接上市家族公司還要面對較嚴重的第二類代理問題。那么，對于不同的代理問題，家族對企業的控制是有利還是有弊呢?對此，本文提出了權變的觀點。

　　本文選擇評判公司治理績效的指標是經理人的薪酬業績敏感度。在將公司控制人是否兼任董事長或總經理理解為家族經營權對企業的涉人后發現，家族的經營權涉入有利于對第一類代理問題的解決，而一旦家族退出對企業經營權的掌控，則公司治理績效會顯著下降，體現為經理人薪酬業績敏感度的降低，甚至失效。這里體現出的家族企業治理建議是，家族企業職業化要慎重。分析說明，相對于家族經理人而言，職業經理人的報酬與公司績效的相關性不復存在。所以，家族企業不可為了職業化而職業化，在決策之前必須對這一弊端有充分認識。

　　而對于第二類代理問題，本文研究證明，家族經營權涉人的加強會使問題更加嚴重。即對于間接上市公司，公眾企業家族化的家族經營權涉人變動將導致經理人薪酬業績敏感度的降低，甚至失效。所以，對于間接上市公司的管控要更加嚴格，要采用多種手段確保公司的獨立性。比如在信息披露、獨立董事任免、關聯交易管理、股票流通限制等方面，采取專門的強制手段。

　　總之，家族企業職業化與公眾企業家族化，是截然相反的企業制度轉型。兩者孰優孰劣，需要權變地看待。這是因為家族化與職業化在處理兩類代理問題的能力上不同。

　　本研究存在著兩點不足：一是鑒于數據收集困難，本文只考察了經理人的貨幣薪酬，而沒有研究股權激勵、非物質獎勵等收入來源，這在一定程度上降低了經理人薪酬業績敏感度的準確性；二是采用比較靜態的分析方法，在理解家族經營權涉入與家族企業治理的交互效應問題上，還不足以揭示其動態過程，以及長短期效應的差異。一些更細致的指標，比如家族化或職業化的年限等，囿于技術手段的局限，也被忽略了。在后續研究中，筆耕論文，我們將注意對此類問題的解決。