房地產上市公司營運資本管理與企業價值的相關性分析
【摘要】 通常情況下,一個企業的價值大小往往與該企業的資本投資策略以及長期融資決策等一些具有戰略意義的財務決策相關,而企業的財務控制水平特別是企業的營運資本管理水平的高低在很大程度上決定了一個企業的戰略目標能否實現。營運資本管理是企業根據其營運資本管理策略對流動資產及流動負債所實施的管理,是對企業的所有流動項目所進行管理的一項活動。它屬于企業的一項短期財務管理,涉及企業的短期投資融資活動決策,與企業生產經營的各個方面密切相關。營運資本管理作為企業財務管理的一項重要活動,直接影響著企業價值的高低與企業經營的成敗。但在現代財務管理理論中有關營運資本管理的分析仍不多,我國對營運資本管理的研究也較晚且尚不深入,主要側重于流動資產管理、流動負債管理、營運資本持有及融資政策的研究,而對營運資本管理的研究,特別是對營運資本管理和公司價值相關性的定量研究較少。目前很多企業尚未建立起規范的營運資本管理制度,如何科學地進行營運資本日常管理,制定營運資本管理政策以促進我國企業健康穩定地發展,從而提高企業的價值,是一個亟待解決的問題。因此,加強對營運資本管理與企業價值之間關系的研究對提升公司價值有著重要意義。房地產企業屬于資金密集型產業,對營運資本的管理要求甚高,所以加強對房地產企業的營運資本管理水平與其企業價值之間的相關性分析具有重要的現實意義,因此我們以房地產行業為例來研究營運資本管理與企業價值之間的關系。首先,本文對國內外營運資本管理及營運資本政策的相關文獻進行了回顧,并梳理了營運資本管理和企業價值相關理論。其次,我們選取了企業價值和營運資本管理相關的代理變量,從CSMAR數據庫中收集了我國2000至2012年連續十三年上市的42家房地產上市公司的相關財務數據,利用樣本數據我們建立了企業價值和營運資本管理相關變量間的面板數據個體固定效應模型,對營運資本管理與企業價值的關系進行了實證分析。通過相關指標的描述性統計分析我們發現,近年來我國上市房地公司營運資本配置率較高,流動資產比例較高,流動負債比例較高,營運資本周轉期與現金周轉期都較長。面板數據模型估計結果顯示,房地產行業的營運資本配置率、應收賬款周轉期、存貨周轉期、融資政策的激進程度和企業價值呈顯著負相關關系,房地產行業的應付賬款周轉期、企業的營運資本投資政策激進程度與企業價值成正相關關系。最后,我們提出了房地產上市公司營運資本管理的原則以及提高營運資本管理效率的對策。
1.緒論
1.1選題背景與意義
一個企業的價值往往與該企業的資本投資策略以及長期融資決策等一些具有戰略意義的財務決策相關，而企業的財務控制水平的高低是在很大程度上決定了一個企業的戰略目標能否實現，特別是該企業的營運資本管理水平。營運資本管理是企業根據其營運資本管理策略對流動資產及流動負債實施的管理，它屬于企業的一項短期財務管理，是對企業的所有的流動項目所進行管理的一項活動，涉及到企業生產經營的方方面面，與企業的短期的投資融資活動與決策相聯系，是一項與企業的生產經營密切相關的管理活動。因此營運資本管理作為企業財務管理的一項重要活動，影響著企業的價值與企業經營的成敗。
營運資本管理是企業短期財務管理的重要組成部分，它包括企業經營的資金來源的融資管理與短期投資管理兩個大方面。營運資本由流動資產與流動負債組成，流動資產短期流動性最強，流動負債短期償付壓力最大，是企業經營與發展的重要資金流。營運資本的結構安排以及規模的大小是決定企業經營的經營風險以及企業盈利水平的重要因素。企業可以在一定的可接受的風險水平下，選擇合適的營運資本結構比例，使經濟利益最大化。衡量資本營運管理的指標包括企業貨幣資金、應收賬款、存貨等流動資產的周轉速度。營運資本管理一旦出現問題，勢必影響到企業的經濟利益，如果出現資金斷流可導致企業破產清算，可見營運資本的管理在企業管理中處于非常重要的地位。
西方發達經濟國家在營運資本管理方面研究比較多，無論是理論上還是實踐中都有很深入的研究。在理論方面，西方學者在營運資本管理的研究理論方法、研究內容、其績效評價等方面做了深入的研究，在實踐方面，將營運資本管理理論應用于實踐，西方很多企業己經形成了科學的、系統的管理體系應用于資金的協調以及資金的定理控制以及優化資本。從1997年開始，美國CFO雜志和美國REL咨詢公司每年會對美國規模前1000的上市公司的營運資本情況進行統計，并將結果與往年度的情況進行對比分析。其最新的統計結果顯示，美國企業在2010年平均的現金周轉周期為37. 3天，相比前年周期減短了 2%。在這當中，存貨周期為28天，應付賬款周期為31. 5天，應收賬款的周期為39天。我國于2009年在中國海洋大學也成立了中國企業營運資本管理中心，從這開始每年都發布我國企業營運資本管理的績效排行，根據管理中心發布的數據來看，2009年3月我國滬、深兩個交易所上市企業的平均的周轉周期是82. 3天,雖然這一數據不能與美國的數據進行直接比較，但是顯然我國的營運資本管理效率與美國企業的營運資本管理相比的差距還很大，并且最近兩年由于國際國內的經濟形勢不會有大的變化，我國企業的營運資本周轉期也不會有太大變化。這些統計數據也說明了我國必須重視營運資本管理效率的提升，要通過改善營運資本管理效率，以提高企業的經濟效益。
1.2研究內容與研究方法
1.2.1研究內容
首先本文主要以房地產企業為例研究企業營運資本管理對企業價值的影響。在對營運資本管理相關理論和企業價值相關理論進行了梳理和總結的基礎上，通過實證研究全面考察房地產行業營運資本管理的各個方面對企業價值的影響。實證研究基于CSMAR經濟金融數據庫數據，所確定的研究對象為CSMAR行業分類屬房地產行業的42家上市公司，通過構建面板數據模型我們對營運資本管理與企業價值之間的關系進行了研究和實證考察，最后基于實證結果我們提出房地產業營運資本管理的優化建議以提高房地產企業的企業價值。
本文采用理論與實證研究相結合的方式，對房地產上市公司營運資本管理與企業價值的關系進行研究。文章的內容安排如下：
第一部分，緒論。敘述了研究營運資本管理與企業價值的背景和意義以揭示本文所研究問題的重要性和迫切性，介紹了研究內容和方法及本文的創新之處。
第二部分，文獻綜述。回顧了國內外營運資本管理的各方面及企業價值的相關文獻資料，為本文的后續研究提供了借鑒的依據。
第三部分，理論概述。通過理論概述，我們總結了營運資本管理策略、營運資本管理方式、企業價值理論等相關內容，為實證研究奠定了理論基礎。
第四部分，房地產上市企業營運資本管理與企業價值相關性實證研究。首先選取出了企業價值和營運資本相關代理變量，其次提出研究假設，最后建立了固定效應面板數據模型來進實證分析。
第五部分，結論與政策建議。計對于第四章的實證研究，得出實證結論，再結合我國目前的房地產市場情況，提出相應的政策建議。
2.文獻綜述
2.1國外相關文獻綜述
2.1.1營運資本管理相關文獻
國外營運資本管理的相關研究始于20世紀30年代，在此時期到20世紀70年代，學者們的研究主要側重于如何對營運資本項目進行優化例如如何對應收賬款、存貨等流動資產項目進行優化。早期多選用流動資產周轉率指來衡量企業各項流動資產的周轉率，以及用于評價營運資本管理的水平，其中常用的指標包括：存貨周轉周期、存貨周轉率、應收賬款周轉期、應收賬款周轉率等。他們在考察營運資本中流動資產的管理狀況時只是孤立的使用這些指標，忽略了指標之間、項目之間的聯系，從而導致企業在運用這些指標時出現沖突。例如：雖然寬松的信用政策有利于存貨的銷售，從而加速企業存貨的周轉速度，但在這同時卻增加了應收賬款占用資金，使得應收賬款的周轉率下降。這些指標并沒有涉及到營運資本項目中的流動負債部分，所以這時的研究還未從整體上對營運資本的管理水平進行評價。
20世紀70年代至90年代，伴隨著經濟的發展以及經濟環境的改變，企業的營運資本管理越來越復雜，已有的關于營運資本管理的理論和研究成果己經不能適應新的經濟環境，學者們紛紛幵始對衡量營運資本管理水平的指標、營運資本績效評價以及營運資本管理方法等方面提出改進方法。
20世紀90年代以來，以美國REL咨詢公司和CFO雜志為代表的著名咨詢公司和實務導向的雜志推動著營業資本管理實踐的發展。美國REL咨詢公司和CFO雜志從1997年開始對美國規模最大的1000家企業的營運資本管理進行調查（The Working Capital Survey),調查報告每年發布一次。最開始時所采用的指標包括：營運資本周轉周期（Days of Working Capital)、變現效率（Cash Conversion Efficiency),然后將這兩個指標進行加權平均即得到企業營運資本管理績效的水平，該報告對所調查的企業按行業分類進行了營運資本管理績效排名，并對營運資本管理的熱點和趨勢進行了評價分析。在2003年后這項調查將營運資本周轉周期這一指標確定為衡量企業營運資本 -管理效率的唯一的指標。通過該項調查的開展促使企業在整體上提高營運資本管理水平，并且促使企業開始將供應鏈的管理思想引入到企業的營運資本管理中，營運資本管理也開始擺脫單純的依靠純數學方法，幵始以供應鏈管理優化為中心，這樣的轉變拓寬了營運資本的研究視野以及其研究內容。
2.2國內相關文獻綜述
2. 2. 1營運資本管理相關文獻
(1)營運資本概念
研究毛付根（1995) 認為我們應將流動資金的存量配置與它相應的資金來源相聯系起來，從流動資產和流動負債之間的聯系入手從總體上對如何制定合理的營運資本管理政策進行研究。營運資本的定義和內涵在近些年來發生了一定的變化，我們都知道營運資本被定義為流動資產與流動負債之差，但是流動資產和流動負債所包含的內容卻沒有一致的共識，各個項目的計價基礎也不一致，存在較大的爭議。戴鵬（2001)探討了營運資本的定義和內涵，認為我們定義的營運資本存在缺陷，就這些爭議和缺陷提出了自己的看法。
(2)營運資本管理理論與管理效率指標的研究
我國對營運資本管理的研究注重營運資本理論的研究，側重討論營運資本持有，營運資本投融資政策，以及流動資產和流動負債的結構配比關系問題，馬毅和金長毅（1994)寸論了營運資金管理的基本原理，文章對流動資產、流動負債的盈利性和風險性進行了討論，他們認為營運資本管理中不僅要關注持有資金的收益更要關注持有資產的成本，應該通過二者之間的權衡管理使企業的價值得到最大化。劉運國和周長青等（2001) “9]研究了我國上市公司的營運資本管理策略，認為當前我國上市公司的營運資本管理策略多為中庸型，流動負債比例與流動資產比例在同方向上變化，因此認為我國大部分企業沒有冒險和創新的精神，對流動資金存量的管理顯得比較保守。強偉（2004) I22:對營運資本管理中的結構問題進行了探討，文章通過對流動資產比例、流動負債比例、流動資產和流動負債的內部比例的討論指出企業在對營運資本進行管理的時候要從結構分析入手不能只關注成本、風險和收益，要關注資產的質量和期限以提高企業的營運資本管理水平。董煌（2007)對企業的營運資本管理最優模式進行了分析，文章考慮了營運資本的各構成要素以及他們之間的關系特點，對營運資本的最優模式進行了討論，指出可以通過減少營運資金占總資產金額的比例盡可能利用短期的負債來填補企業營運資金的需求來實現營運資金的最優化管理。
在營運資本管理實踐方面國內學者近年來也做了許多的相關研究，廣泛運用實證分析方法來對企業在營運資本管理實踐中存在的問題和不足。汪平、閻甜在“中國會計學會財務成本分會”上，利用我國上市公司相關數據對企業的營運資本政策與企業績效之間的相關關系進行了分析，研究結果顯示營運資本管理政策與企業價值之間不存在顯著的相關關系，進而為零營運資本政策提供了支持。高芳等（2007)研究了 1997年至2006年我國企業營運資本管理的變化情況以及2006年的營運資金管理情況，結果表明，在最近十年來我國上市公司的營運資本管理績效水平不斷增強，各個行業的營運資金周轉期從平均情況來看都在不斷縮短。
3.相關理論概述..................................15
3.1營運資本相關概念.................15
3.2營運資本管理政策及其影響因素.................16
3.2.1營運資本管理政策..................................16
3.2.2影響營運資本管理政策選擇的因素.................19
3.3營運資本的管理方式與相關指標.................21
3.3.1傳統的營運資本管理方.................21
3.3.2現代營運資本管理方式.................24
3.4企業價值相關理論..................................25
3.5研究假設的提出..................................27
4.實證分析..................................28
4.1樣本的選取與數據來源.................28
4.2代理變量選取................. 29
4.3數據描述統計.................32
4.4模型設定.................38
4.5模型估計結果.................41
5.結論及建議.................43
5.1結論..................................43
5.2相關建議..................................44
5.3本文研究的局限性.................46
4.實證分析
通過前面的定性分析，我們可以看出資本營運策略對企業價值有重要影響，為了對他們之間的關系進行更詳細深入的分析，本章通過實證分析的方式來進行研究。本章將通過以下步驟來進行分析，首先，在借鑒已有的相關研究成果基礎上，我們選取出企業價值及營運資本管理的相關代理指標變量；其次，以我國上市房地公司相關財務股票數據為基礎，建立我國房地公司營運資本管理與其企業價值關系的個體固定效應面板數據模型，最后對模型進行了估計和分析。
4.1樣本的選取與數據來源
本文實證分析中所采用的樣本數據來源于國泰安數據服務中心的兩個研究數據庫-CSMAR中國上市公司財務報表數據庫和CSMAR中國股票市場交易數據庫。樣本選取為房地產業上市公司，按照證監會行業分類標準，CSMAR數據庫共收集萬科A (000002)等144家上市房地產公司數據，樣本數據年限選為2000年至2012年。
我們按照以下原則副除一些不滿足要求的房地產上市公司樣本：一、易IJ除ST上市公司，剔除ST大通(000038)等11家公司。二、面板數據模型在進行估計時需要數據在時間上連續、完整，因此在蹄選變量時剔除2000年至2012年間數據記錄不連續的公司。按照這樣的原則我們一共蹄選出了42家樣本上市公司?，選取了 10個指標變量共5460個樣本觀測的面板數據。
5.結論及建議
5. 1結論
根據模型估計結果表，我們可以得出以下結論：
(1)結果說明對于房地產公司來說營運資本配置率越低，即對營運資本的需求越少，越能提高企業的業績，即零營運資本的管理理念也是適合我國房地地產行業的，即用較少的資金來做相同的業務使得營運資金能發揮出更大的作用，效應得到提高。
(2)流動資產比例與企業價值存在正相關關系，與假設二不一致，但關系不是很顯著。結果說明企業流動資產比例越低即營運資本管理政策越激進企業的價值就越低。雖然流動資產比例過大會影響到企業的盈利能力，會使企業的盈利能力下降從而業績降低，但是以TobinQ衡量的企業價值的影響因素有很多，甚至會包括投資者的預期因素等，當企業認為其流動資產比例相比流動負債比例比較低即存在一定的償債風險時，?企業可以提高其流動資產比例從而降低償債風險，增強投資者的信心，企業價值得到提升。
(3)流動負債的比例與企業價值之間存在負相關關系，關系顯著，也就是說企業的流動負債比例越高，企業的價值就越低，這與假設三不一致。這可能是因為企業的盈利能力弱化，而高流動負債比例下企業不能及時償債導致其信用下降，再融資存在困難，在其他情況不變的條件下又會導致企業的流動負債增長。
(4)應收賬款周轉期與企業價值存在負相關關系，關系顯著，這與假設四一致。即對于房地產企業來講，可以通過加快公司應收賬款的回收速度，縮短周轉期，制定相應的合理的應收賬款政策來提升公司的價值。
(5)存貨周轉期與企業價值存在負相關關系，這與假設五是一致的。對于房地產上市公司來說如果公司的存貨周轉期過長，就會使得企業的資金被占用較多，這樣相應的增大了企業的成本，從而使得企業價值減少。因此，可以通過加速房地產公司的存貨周轉來提高公司的價值。
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本文編號：9634
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