【摘要】 我國證券市場的發(fā)展走過了20余年的歷程,而其中證券分析師制度的建立也差不多有10年時間。目前,證券分析師已經(jīng)成為資本市場不可或缺的參與主體之一。作為投資者與上市公司中間的信息紐帶,證券分析師在緩解市場投資者與公司間信息不對稱、增強(qiáng)投資者保護(hù)水平方面扮演著越來越重要的角色。然而,證券分析師對投資者的保護(hù)是一把“雙刃劍”。一方面,其信息中介的功能本身能夠降低市場投資者與公司之間的信息不對稱,提升市場投資者保護(hù)水平；另一方面,其現(xiàn)實(shí)執(zhí)業(yè)過程中,卻存在各種行為偏差,進(jìn)一步加劇市場投資者與公司之間的信息不對稱,從而降低市場投資者保護(hù)水平。無論是現(xiàn)實(shí)案例,還是學(xué)術(shù)研究,正反兩面的例證都不甚枚舉,讓人難以辨別。國內(nèi)學(xué)界關(guān)于證券分析師行為的研究相對滯后,并且已有研究大多關(guān)注證券分析師的執(zhí)業(yè)過程中信息來源、分析工具、預(yù)測和評級準(zhǔn)確度等方面,而對證券分析師行為與投資者保護(hù)的研究卻非常有限,特別是證券分析師對市場投資者保護(hù)水平的現(xiàn)實(shí)影響尚未得到實(shí)證檢驗(yàn)。因此,在總體上本文試圖在系統(tǒng)梳理證券分析師與投資者保護(hù)之間關(guān)系的基礎(chǔ)上,著重探討證券分析師對投資者保護(hù)的作用與影響,實(shí)證檢驗(yàn)我國證券分析師對市場投資者保護(hù)的影響,并在此基礎(chǔ)上提出相關(guān)政策建議。具體來說：首先,本文系統(tǒng)梳理證券分析師相關(guān)理論和制度背景,明確本文的研究主體——賣方分析師與中小投資者保護(hù)；結(jié)合理論分析、現(xiàn)實(shí)案例,探討了證券分析師行為對市場投資者保護(hù)的作用和影響；根據(jù)已有關(guān)于投資者保護(hù)和公司投資效率的研究成果,選取相應(yīng)度量指標(biāo),以此作為本文實(shí)證研究的基礎(chǔ)。其次,由于證券分析師行為與投資者保護(hù)問題的核心在于投資者與上市公司間信息的不對稱,而上市公司又是決定投資者保護(hù)水平的主要方面。基于投資者與上市公司之間的投資關(guān)系,市場中的投資者又可分為二級市場轉(zhuǎn)讓獲利和價值投資分紅獲利兩種類型。有鑒于此,本文進(jìn)一步提出,上市公司對市場投資者的保護(hù)可以分為對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)和對分紅獲利型投資者保護(hù)兩類,并且這兩類投資者保護(hù)問題的關(guān)鍵落腳點(diǎn)在于：上市公司二級市場的信息披露質(zhì)量和公司自身的運(yùn)行效率。再次,本文從宏觀綜合評價的視角,結(jié)合現(xiàn)有投資者保護(hù)水平的度量方法,探討我國證券分析師行為對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者與公司之間信息不對稱的影響,分析證券分析師行為對公司信息披露質(zhì)量的影響,并檢驗(yàn)我國證券分析師對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)影響。最后,本文從上市公司運(yùn)行效率層面,結(jié)合現(xiàn)有公司運(yùn)行效率方面的度量方法,探討我國證券分析師行為對公司管理層及其運(yùn)行效率的作用和影響,分析了證券分析師對分紅獲利型投資者與公司管理層之間信息不對稱的影響,并檢驗(yàn)我國證券分析師對分紅獲利型投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)影響。全文除導(dǎo)論外分為五個部分,主要內(nèi)容如下：第一部分,文獻(xiàn)綜述。本部分通過系統(tǒng)梳理證券分析師研究的方向和視角,回顧國內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn),對已有證券分析師研究成果進(jìn)行評述,指出現(xiàn)有研究的不足之處。第二部分,證券分析師對投資者保護(hù)的作用機(jī)理。本部分首先回顧了證券分析師的制度背景和執(zhí)業(yè)現(xiàn)狀。通過梳理證券分析師產(chǎn)生根源和發(fā)展歷程,明確其角色定位和職責(zé)功能,通過區(qū)分買方分析師和賣方分析的差別,明確證券分析師的職業(yè)定位；其次,歸納分析了證券分析師的執(zhí)業(yè)內(nèi)容,明確其執(zhí)業(yè)基礎(chǔ),區(qū)分證券分析師與各市場主體的關(guān)系；再次,梳理證券分析師的執(zhí)業(yè)行為內(nèi)涵,對比其他市場中介,探析了證券分析師的執(zhí)業(yè)特色,發(fā)現(xiàn)現(xiàn)實(shí)當(dāng)中證券分析師的“雙刃劍”作用；接下來,結(jié)合理論分析、現(xiàn)實(shí)案例和學(xué)術(shù)成果,從正反兩方面探討了證券分析師行為對市場投資者的作用和影響；最后,結(jié)合現(xiàn)有投資者保護(hù)問題和公司投資效率問題的研究成果,從宏觀和微觀兩個層面理論分析了證券分析師行為對市場投資者的影響。第三部分,轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)水平驗(yàn)證——證券分析師行為與投資者保護(hù)指數(shù)。本部分從宏觀綜合評價的視角,結(jié)合現(xiàn)有投資者保護(hù)水平的度量方法,探討我國證券分析師對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者與公司之間信息不對稱的影響,分析了證券分析師行為對公司信息披露質(zhì)量的影響,并實(shí)證檢驗(yàn)我國證券分析師對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)影響。第四部分,分紅獲利型投資者保護(hù)水平驗(yàn)證——證券分析師擇股與公司投資效率。本部分從公司微觀運(yùn)行效率層面,以公司投資效率為研究切入點(diǎn),結(jié)合現(xiàn)有過度投資和投資不足的度量方法,探討了我國證券分析師對公司管理層和公司運(yùn)行效率的作用和影響,分析了證券分析師行為對分紅獲利型投資者與公司管理層間信息不對稱的影響,并實(shí)證檢驗(yàn)了我國證券分析師行為對分紅獲利型投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)影響。第五部分,主要結(jié)論與政策建議。本部分全面概括了本文研究所得出的主要結(jié)論,并進(jìn)一步提出相關(guān)政策建議；提煉本文創(chuàng)新點(diǎn),介紹研究局限；提出進(jìn)一步研究的方向。本文的主要特色和創(chuàng)新表現(xiàn)在：第一,本文將證券分析師行為與市場投資者保護(hù)問題聯(lián)系起來,探討證券分析師行為對市場投資者保護(hù)的影響,在一定程度上彌補(bǔ)了已有研究僅從證券分析師執(zhí)業(yè)過程、預(yù)測和評級的準(zhǔn)確性等方面研究證券分析師問題的局限,有利于揭示證券分析師緩解信息不對稱、保護(hù)投資者的執(zhí)業(yè)價值,這不僅為本文研究,也為后續(xù)研究者提供了新的視角和思路。第二,本文提出證券分析師與投資者保護(hù)的核心問題在于市場投資者與被投資公司間信息的不對稱,而且公司本身直接決定了投資者保護(hù)的水平。根據(jù)這一基本觀點(diǎn),本文進(jìn)一步考察市場投資者與上市公司之間的投資關(guān)系,將公司對市場投資者的保護(hù)分為對市場轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)和對價值投資分紅獲利型投資保護(hù)兩種類型。從而形成了本文研究的兩個視角：宏觀綜合評價視角和微觀運(yùn)行效率視角。顯然這一新的視角在一定程度上拓展和細(xì)化了已有證券分析師研究的領(lǐng)域。第三,本文首先從宏觀綜合評價層面提出檢驗(yàn)我國證券分析師對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)現(xiàn)實(shí)影響的落腳點(diǎn)是公司信息披露的質(zhì)量。通過選取孟子平(2010)所構(gòu)建的投資者保護(hù)指數(shù),從“事后”綜合評價的視角,實(shí)證檢驗(yàn)了我國證券分析師行為對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)水平的現(xiàn)實(shí)影響,發(fā)現(xiàn)我國證券分析師在現(xiàn)實(shí)執(zhí)業(yè)過程中會降低公司的信息披露質(zhì)量,加劇市場投資者與公司間信息的不對稱,降低公司對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者的保護(hù)水平。這一研究彌補(bǔ)了投資者保護(hù)“事后”評價研究未考慮證券分析師影響的不足。與此同時,本文從微觀運(yùn)行效率層面提出檢驗(yàn)我國證券分析師對分紅獲利型投資者保護(hù)現(xiàn)實(shí)影響的落腳點(diǎn)是公司自身的運(yùn)行效率。并進(jìn)一步選取公司投資效率作為切入點(diǎn),通過參照Richardson (2006)度量公司過度投資和投資不足模型,從公司管理層投資效率視角,實(shí)證檢驗(yàn)了我國證券分析師行為對分紅獲利型投資者保護(hù)水平的現(xiàn)實(shí)影響,發(fā)現(xiàn)我國證券分析師在現(xiàn)實(shí)執(zhí)業(yè)過程中會增加公司管理層過度投資和投資不足行為,降低公司的投資運(yùn)行效率,加劇分紅獲利型投資者與公司管理層之間的信息不對稱,降低公司對分紅獲利型投資者的保護(hù)水平。第四,本文將證券分析師所受到的經(jīng)濟(jì)誘因分為外在經(jīng)濟(jì)誘因和內(nèi)在經(jīng)濟(jì)誘因,并認(rèn)為外在經(jīng)濟(jì)誘因是通過內(nèi)在經(jīng)濟(jì)誘因才導(dǎo)致了證券分析師的各種行為偏差。而證券分析師所受到的外在經(jīng)濟(jì)誘因和內(nèi)在經(jīng)濟(jì)誘因都是客觀存在的,是理性經(jīng)濟(jì)主體的必然選擇,無法消除,因此只有隔斷證券分析師外在和內(nèi)在經(jīng)濟(jì)誘因的相互聯(lián)系,才能有效減少其行為偏差,從而提出了完善證券分析師制度、及其監(jiān)督機(jī)制的政策落腳點(diǎn)。 

1.導(dǎo)論

1.1研究背景和研究目的
隨著資本市場的不斷發(fā)展,為了滿足投資者對公司信息解讀需求,以及提升被投資公司向市場傳遞信息的效率,證券分析師應(yīng)運(yùn)而生。從其誕生之日起,證券分析師就因?yàn)槠洮F(xiàn)實(shí)意義和學(xué)術(shù)價值受到市場以及學(xué)術(shù)界地廣泛關(guān)注。現(xiàn)實(shí)當(dāng)中,證券分析師有廣義和狹義之分:廣義的證券分析師既包括買方分析師,也包括賣方分析師;而狹義的證券分析師則專指賣方分析師。其中,買方分析師主要服務(wù)于保險、基金或其他機(jī)構(gòu)投資者,而賣方分析師主要服務(wù)于券商機(jī)構(gòu)。而其中賣方分析師因?yàn)槠渥鳛樽C券市場當(dāng)中的信息中介,以及其研究報告的市場影響力,成為了學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界的研究對象,也是本文的研究對象。并且本文在行為過程中,除非特殊說明,均采用狹義的“證券分析師”,即“賣方分析師”。證券分析師作為市場當(dāng)中的信息中介,是市場機(jī)制自我完善的產(chǎn)物,它的出現(xiàn)滿足了投資者對投資相關(guān)信息的需求,滿足了上市公司提高信息披露相關(guān)性的需求,滿足了市場資源有效配置的需求。其中,證券分析師的執(zhí)業(yè)價值在于緩解市場投資者與公司之間的信息不對稱,提高投資者效率,監(jiān)督公司行為,形成對市場投資者的保護(hù)。因此,筆者從證券分析師的根本作用出發(fā),選取其對投資者保護(hù)這一視角,作為本文研究的切入點(diǎn)。
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1.2研究思路和研究方法
公司運(yùn)營的目的之一是股東權(quán)益的最大化,也就是投資者收益的最大化,屬于某種意義上的投資者保護(hù)。然而,由于公司運(yùn)營資本的兩權(quán)分離,管理層與股東之間的委托代理關(guān)系,公司內(nèi)部存在著各種利益沖突,公司管理層有可能損害分紅獲利型投資者利益。本文的研究思路是:首先,通過對證券分析師相關(guān)理論和制度背景的系統(tǒng)梳理,明確本文的研究對象—賣方分析師與中小投資者保護(hù);并結(jié)合理論分析、現(xiàn)實(shí)案例和學(xué)術(shù)成果,探討證券分析師對市場投資者保護(hù)的作用和影響,明確本文的研究視角;參照現(xiàn)有投資者保護(hù)問題和公司投資效率問題的研究成果,選取相應(yīng)度量指標(biāo),為后文的實(shí)證研究奠定理論基礎(chǔ)。其次,筆者認(rèn)為,證券分析師與市場投資者保護(hù)問題的核心在于市場投資者與公司之間的信息不對稱,而且直接決定市場投資者保護(hù)水平的市場主體是公司自身�；谕顿Y者與公司之間的投資關(guān)系,市場當(dāng)中投資者又可分為二級市場轉(zhuǎn)讓獲利型和價值投資分紅獲利型兩類。因此筆者進(jìn)一步提出,公司對市場投資者的保護(hù)可以分為對二級市場轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)和對價值投資分紅獲利型投資者保護(hù)兩類,并且這兩類投資者保護(hù)問題的關(guān)鍵落腳點(diǎn)在于:公司二級市場的信息披露質(zhì)量和公司自身的運(yùn)營效率。再次,從宏觀綜合評價的視角,結(jié)合現(xiàn)有投資者保護(hù)水平的“事后”度量方法, ,分析證券分析師對公司信息披露質(zhì)量的影響,并檢驗(yàn)我國證券分析師行為對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)的現(xiàn)實(shí)影響。
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2.文獻(xiàn)綜述

2.1證券分析師問題研究發(fā)展變遷
證券分析師在資本市場扮演著越來越重要的角色,證券分析師與投資者之間的相關(guān)問題已經(jīng)成為國外研究的重要領(lǐng)域,但國內(nèi)相關(guān)研究才剛剛起步。為了更好地明確本文的研究基礎(chǔ)和研究目的,我們有必要對國內(nèi)外己有相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行綜述。根據(jù)美國財(cái)務(wù)高管研究機(jī)構(gòu)FERF(FinancialExecutiveSResearchFoundation)調(diào)查研究,在資本市場中最常用的信息來源有五種,根據(jù)重要性由強(qiáng)到弱分別是:公司管理層、分析師及其他專業(yè)報告、公司季度報告、SEC的文件、公司年度報告。分析師報告的重要性位列第二,由此可見,證券分析師作為資本市場中重要的信息中介,有效地提升了公司向市場傳遞信息、的效率,促進(jìn)了投資者對公司信息、的正確理解。證券分析師報告在資本市場信息體系中具有重要地位,證券分析師對市場資源分配起到了重要作用。基于市場和行業(yè)的發(fā)展,越來越多的學(xué)者認(rèn)識到分析師問題的重要性。從二十世紀(jì)六十年代末起,西方就開始了這一領(lǐng)域的研究。基于學(xué)科不同而產(chǎn)生的視角差異,對證券分析師的研究出現(xiàn)了兩條不同的主線:會計(jì)財(cái)務(wù)學(xué)者認(rèn)為證券分析師是公司信息的接受者,主要對證券分析師所公布報告中盈余預(yù)測的特性進(jìn)行研究。他們認(rèn)為公司向市場發(fā)布信息,而證券分析師作為市場當(dāng)中專業(yè)人士,代表了市場當(dāng)中的理性投資者,證券分析師研究報告則反映出市場對公司信息、的接受程度.
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2.2證券分析師執(zhí)業(yè)行為的影響因素研究
2.2.1證券分析師執(zhí)業(yè)過程中影響因素研究
第一,證券分析師盈利預(yù)測和股票建議的影響因素研究。LevandThiagarajan(1993)通過對1973年至1990年間不同證券分析師評論進(jìn)行檔案研究,發(fā)現(xiàn)專業(yè)證券分析師的研究報告中所包含的12項(xiàng)最基本礴根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)中文學(xué)術(shù)期刊等級分類目錄(2008)期刊包括:《經(jīng)濟(jì)研究》、《管理世界》、((南開管理評論》、《世界經(jīng)濟(jì)》等。選取11本主流研究期刊,涉及會計(jì)、金融和預(yù)測領(lǐng)域:開QA、RAS等。中分類,選取Bl及以上級別的期刊,所涉及《會計(jì)研究》、《金融研究》、《中國會計(jì)評論》、AR、CAR、IJF、JAE、JAR、B、JF、JFE、我國證券分析師行為與投資者保護(hù)—基于信息披露和投資效率的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)的持續(xù)性盈余預(yù)測指標(biāo),全部都顯著地增強(qiáng)了盈余回歸模型的解釋力度。Denis,Denis,andSarin(1994)通過1962年至1988年I/B/E/S數(shù)據(jù)的檔案研究,發(fā)現(xiàn)證券分析師在公司股利變動后所做出的預(yù)測修正更多地是因?yàn)楣衫儎铀奈磥憩F(xiàn)金流信息,而不是因?yàn)楣衫儎铀从车耐顿Y機(jī)會信息。Previts,Bricker,Robinson,andYoung(1994)通過對1987年至1958年,以及1990至1992年的證券分析師投資分析報告內(nèi)容進(jìn)行分析,發(fā)現(xiàn)相對于公司年報,證券分析師更加關(guān)注:盈余相關(guān)的信息;年報中公認(rèn)會計(jì)準(zhǔn)則(GAAP)體系之外的信息,特別是非經(jīng)性項(xiàng)目信息;以及年報之外與公司管理層交流所獲得的信息。
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3.證券分析師對投資者保護(hù)的作用機(jī)理.........35
3.1證券分析師的制度背景........35
3.2證券分析師執(zhí)業(yè)內(nèi)容及其與各市場主體的關(guān)系.........43
3.3證券分析師執(zhí)業(yè)效果........48
4.轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)水平驗(yàn)證—證券分析師擇股與投資者保護(hù)指數(shù).........71
4.1問題提出.........71
4.2研究假設(shè).........73
4.3研究設(shè)計(jì).........75
5.分紅獲利型投資者保護(hù)水平驗(yàn)證—證券分析師擇股與公司投資效率.........86
5.1問題提出.........86
5.2研究假設(shè).........89
5.3研究設(shè)計(jì).........92

5.分紅獲利型投資者保護(hù)水平驗(yàn)證—證券分析師擇股與公司投資效率

5.1問題提出
證券分析師對于市場投資者是一把“雙刃劍”,本文第四章從證券二級市場中,基于投資者保護(hù)指數(shù)作為公司對市場投資者保護(hù)水平的度量,從宏觀綜合評價的角度,驗(yàn)證了我國證券分析師行為對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)的實(shí)際影響。本章將從另一角度—公司微觀運(yùn)行效率的角度,通過度量公司運(yùn)營投資效率,實(shí)證分析我國證券分析師對分紅獲利型投資者保護(hù)的實(shí)際影響。本章分為4節(jié),首先基于第三章的理論分析,提出投資者保護(hù)公司微觀層面問題;其次介紹公司投資效率的度量問題,并系統(tǒng)梳理與證券分析師行為之間的關(guān)系,進(jìn)而提出假設(shè)、選取變量、設(shè)計(jì)模型;再次,通過我國A股市場2001一2008年的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù),實(shí)證檢驗(yàn)所提出的模型和假設(shè);最后,本章小結(jié)�；谇拔年U述,投資者保護(hù)問題的根本在于被投資公司對投資者的保護(hù)。在直接投資領(lǐng)域,特別是公司上市后,通過證券交易實(shí)現(xiàn)投資活動的二級資本市場中,投資者與公司之間的投資活動可以分為兩種類型:一種是市場投資者將公司證券作為一種短期投資,通過二級市場的價格變動,低買高賣以獲得資本增值,稱之為“轉(zhuǎn)讓獲利型投資者”;另一種是市場投資者認(rèn)同公司資產(chǎn)質(zhì)量、相信公司管理水平、期待公司未來發(fā)展,將買入證券作為一種長期價值投資,成為公司股東,以期獲得公司分紅,從而獲得資本利得,稱之為“分紅獲利型投資者”。
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6.主要結(jié)論與政策建議

 

6.1主要結(jié)論
證券分析師信息、中介的功能本身能夠降低市場投資者與公司之間的信息不對稱,提升市場投資者保護(hù)水平;但其現(xiàn)實(shí)執(zhí)業(yè)過程中,卻存在各種行為偏差,會進(jìn)一步加劇市場投資者與公司之間的信息不對稱,從而降低市場投資者保護(hù)水平。無論是現(xiàn)實(shí)案例,還是學(xué)術(shù)研究,正反兩面的例證都不甚枚舉,讓人難以辨別。筆者認(rèn)為,市場投資者保護(hù)問題的核心在于投資者與公司之間的信息不對稱,而公司自身又直接決定了市場投資者保護(hù)的水平�；谕顿Y者與公司之間的投資關(guān)系,市場投資者又可分為二級市場轉(zhuǎn)讓獲利型和價值投資分紅獲利型。因此筆者進(jìn)一步提出,公司對市場投資者的保護(hù)可以分為對轉(zhuǎn)讓獲利型投資者保護(hù)和分紅獲利型投資者保護(hù)兩類,并且這兩類投資者保護(hù)問題的關(guān)鍵落腳點(diǎn)在于:公司二級市場的信息披露質(zhì)量和公司自身的運(yùn)行效率。有鑒于此,本文通過對證券分析師的發(fā)展歷程、產(chǎn)生根源、角色定位和職責(zé)功能等進(jìn)行系統(tǒng)梳理,區(qū)分了買方分析師和賣方分析師之間的差別;基于典型賣方分析師的工作內(nèi)容.
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本文編號：11655